на экзамен 2



25) АНАЛИТИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ И ПРОЦЕДУРЫ ОЦЕНКИ ПРОЕКТНОГО РИСКА

Анализ рисков можно подразделить на два взаимно дополняющих друг друга вида: качественный и количественный. Качественный анализ осуществляется с целью идентифицировать факторы риска, этапы и работы, при выполнении которых риск возникает, т.е. установить потенциальные области риска, после чего идентифицировать все возможные риски. Количественный анализ преследует цель количественно определить размеры отдельных рисков и риска проекта в целом. Этот вид анализа связан с оценкой рисков. Методика качественной оценки рисков проекта внешне представляется очень простой — описательной, но по существу она должна привести аналитика к количественному результату, к стоимостной оценке выявленных рисков, их негативных последствий и «стабилизационных» мероприятий. Все факторы, влияющие на рост степени риска, можно условно разделить на две группы: объективные и субъективные. К объективным факторам относятся факторы, не зависящие непосредственно от самой фирмы. Это инфляция, конкуренция, политические и экономические кризисы, экология и т.д. К субъективным факторам относятся факторы, характеризующие непосредственно данную фирму. Это производственный потенциал, техническое оснащение, уровень предметной и технологической специализации, организация труда, уровень производительности труда, степень кооперированных связей, выбор типа контрактов с инвестором или заказчиком и т.п. На этапе качественного анализа необходимы инвентаризация всех видов проектных рисков, которая осуществляется с помощью приведенных выше классификаций, и развернутое словесное описание каждого вида риска, воздействующего на рассматриваемый инвестиционный проект. Кроме того, необходимо описать и дать стоимостную оценку всех возможных последствий гипотетической реализации выявленных рисков и предложить мероприятия по минимизации и/или компенсации этих последствий, рассчитав стоимостную оценку этих мероприятий. 251 При проведении качественного анализа проектного риска могут 5 быть использованы метод анализа уместности затрат и метод аналогий. Метод анализа уместности затрат ориентирован на выявление потенциальных зон риска и используется лицом, принимающим реше-ние об инвестициях, для минимизации риска, угрожающего капиталу. Предполагается, что перерасход затрат может быть вызван одним из четырех основных факторов или их комбинациями: 1) первоначальной недооценкой стоимости; 2) изменением границ проектирования; 3) различием в производительности; 4) увеличением первоначальной стоимости. Эти факторы могут быть детализированы. На базе типового перечня можно составить подробный контрольный перечень для каждого варианта проекта. Процесс утверждения ассигнований разбивается на стадии. Стадии утверждения должны быть связаны с проектными фазами и основываться на дополнительной информации о проекте по мере его разработки. На каждой стадии утверждения, получив: информацию о высоком риске, назревшем для потребных средств, инве-; стор может принять решение о прекращении инвестиций. Метод аналогий. При анализе рискованности нового проекта (например, по строительству промышленного объекта) полезными могут оказаться сведения о последствиях воздействия подобных небла- I гоприятных факторов на другие столь же рискованные проекты. В сборе и обобщении такой информации все чаще инициативу проявляют; авторитетные западные страховые компании, которые публикуют регулярные комментарии о тенденциях в наиболее важных зонах риска строительства промышленных объектов. В России страховой бизнес недостаточно для этого развит, поэтому вопросами сбора и обобщением такой информации вынуждены заниматься непосредственно проектные организации. При использовании аналогов применяемые базы создаются на основе литературных, источников, исследовательских работ проектных организаций, опросов менеджеров проектов и др. Оперируя методом аналогий, следует проявлять осторожность, так как даже в самых тривиальных и известных случаях неудачного завершения проектов очень трудно создать предпосылки для будущего анализа, т.е. сформировать исчерпывающий и реалистический набор сценариев срыва проекта. Наибольшую сложность представляют такие этапы инвестиционного анализа, как количественное определение величины риска и оценка эффективности проекта с учетом выявленных и измеренных рисков. В настоящее время в России нет целостной теории оценки проектных 252 рисков. Одной из причин этого является, по-видимому, отсутствие длительного временного периода практической инвестиционной деятельности в рыночных условиях. В исследованиях, посвященных проблеме риска, встречаются несколько подходов к определению количественной оценки риска, основные из них следующие: ¦ статистический метод; ¦ метод аналогий; ¦ метод экспертных оценок; ¦ комбинированный метод. Поскольку под риском в инвестиционном анализе, как говорилось выше, понимается вероятность осуществления неблагоприятного события (сценария), количественная оценка риска чаще всего сводится к оценке величины соответствующей вероятности. В общем случае считается, что чем больше вероятность получения худших значений конечных результатов проекта, тем выше уровень риска, ассоциируемый с данным проектом. В зависимости от способа определения величины вероятности можно выделить частотную и субъективную вероятность наступления неблагоприятного события. Величина частотной вероятности может быть получена с применением как статистического метода, так и метода аналогий. Суть статистического метода заключается в том, что изучается статистика потерь и доходов, имевших место на данном или аналогичном производстве. Логика рассуждений такова: риск — это наступление случайного события; случайность — это то, что в сходных условиях происходит неодинаково, поэтому ее нельзя заранее предвидеть и прогнозировать; однако при большом количестве наблюдений за случайностями можно обнаружить, что они повторяются с определенной частотой (вероятностью). При статистическом методе устанавливается величина и частотность получения той или иной отдачи от инвестиций и составляется наиболее вероятный прогноз на будущее.

Таким образом, для применения этого метода требуется наличие довольно большого массива наблюдений за соответствующими факторами риска проекта (ценами на реализуемую продукцию, величиной основных видов затрат, размером инвестиционных вложений и т.п.), который затем обрабатывается с помощью несложных математических методов. С математической точки зрения чем больше массив данных, тем достовернее оценка риска. Во втором случае определения частотной вероятности (по методу аналогий) анализируются имеющиеся данные по осуществленным фирмой аналогичным проектам в прошлом с целью расчета вероятно 253 стей возникновения потерь по оцениваемому проекту. Таким обра для расчета уровня риска этим методом используется статистичее база данных о рисках аналогичных проектов. Метод аналогий при’ няется в основном при оценке рисков часто повторяющихся прое» например в строительстве. В качестве информационной базы для ои ки риска этим методом можно назвать исследования, проводимые Г мирным банком по оценке проектов после их завершения. Получ ные в результате таких исследований данные обрабатываются выявления зависимостей в законченных проектах, что позволяет вь лять потенциальный риск при реализации нового инвестиционно проекта. Значения вероятностей, полученных с применением статист» ского метода и метода аналогий, называют объективными, так как i но такие же результаты могут быть получены любым другим лице повторившим расчетные процедуры. Субъективная вероятность рассчитывается на базе метода экспе тных оценок и является предположением о наступлении неблагопр ятного результата, которое основывается на индивидуальном сужд; нии оценивающего (эксперта в данной области), на его личном опьг Таким образом, экспертный метод основан на обработке мнений опы ных предпринимателей или специалистов. Желательно, чтобы экспе_ ты давали свои оценки вероятностей возникновения уровней потер; но можно ограничиться получением оценок вероятностей допустим» го, критического и катастрофического рисков. Если и это затруд* тельно сделать, то можно поставить экспертам вопрос о том, какие пот ри наиболее вероятны в данном виде предпринимательской деятел ности. Специалист по аналогии с другими случаями и благодаря свое интуиции может оценить вероятность отдачи. Преимущество такого способа оценки риска заключается в во; можности его применения для неповторяющихся событий и в услов» отсутствия достаточного количества статистических данных, необход:, мых для выявления объективных вероятностей. В силу уникальност инвестиционных проектов и недостаточности временного перио* наблюдений экспертный метод оценки рисков проекта с определение ем субъективной вероятности наступления неблагоприятных событи является основным в настоящее время для российских компаний. Довольно часто на практике применяется также метод, являющий ся комбинацией из статистического и экспертного методов определе ния риска. На основании полученных вероятностей (частотных или субъективных) с помощью методов математической статистики рассчитываются основные показатели — дисперсия, стандартное отклонение, 254 коэффициент вариации различных обобщающих показателей (например, индекса рентабельности инвестиций, чистой текущей стоимости проекта, бухгалтерской рентабельности инвестиций и др.). Величина риска (степень риска) измеряется в этом случае показателями дисперсии, среднеквадратического отклонения и коэффициентом вариации. Принято считать: чем больше этот разброс значений результирующего показателя инвестиционного проекта от средней ожидаемой величины, тем выше риск данного инвестиционного проекта. Таким образом, величина риска связывается с колеблемостью, разбросом возможных эффектов проекта. Измерение величины риска по изложенной выше методике проведем на примере. Пример 6.1. Предприятие хочет инвестировать 1000 тыс. ден. ед. сроком на один год. Существует четыре варианта инвестирования, из которых следует выбрать лучший с учетом фактора риска: а) годичные векселя государства, по которым начисляется 8% дохода; б) облигации корпорации с ожидаемым доходом 9% годовых; в) проект А, предполагающий первоначальные инвестиции в размере 1000 тыс. ден. ед., нулевые поступления в течение года и выплаты в конце года, которые будут зависеть от состояния экономики; г) альтернативный проект В, который требует инвестиций также в размере 1000 тыс. ден. ед. и предполагает выплаты в конце года, но распределение выплат отличается от проекта А. Норма дохода по инвестициям при различном состоянии экономики приведена в табл. 6.1. Таблица 6.1 Значения доходности по вариантам инвестирования и вероятность их осуществления Состояние экономики (событие)Вероятность наступления событияВекселя, %Облигации, %Проект А, %Проект В, % Глубокий спад 0,05812-0,3-2 Небольшой спад0,208106,09 Средний рост0,50891112 Небольшой подъем0,2088,51415 Мощный подъем0,05881926 Рассчитаем стандартные характеристики риска по данным вариантам вложений. 255 Математическое ожидание (среднее ожидаемое значение, М) — средневзвешенное всех возможных результатов, где в качестве весов используются вероятности их достижения: M=Y,xiPi, (6.1) где Xj — результат события или исхода (например, величина дохода, рентабельность и пр.); р, — вероятность получения результата х,. Математическое ожидание дохода по облигациям составляет: МА = 12% х 0,05 + 10% х 0,20 + 9% х 0,50 + 8,5% х 0,20 + 8% х 0,05 = 9,2%. Проведя аналогичные расчеты для других вариантов инвестирования, получим: Мвекс = 8%; Мл — 10,4%; Мв = 12%. Средняя величина представляет собой обобщенную количественную? характеристику и не позволяет принять решения в пользу какого-либо варианта вложения капитала. Важной характеристикой, определяющей меру изменчивости возмож- ; ного результата, является дисперсия (Ц) — средневзвешенное квадратов; отклонений случайной величины от ее математического ожидания (т.е. отклонений действительных результатов от ожидаемых): Я = ?(х(-М)2д. (6.2) Дисперсия по инвестированию в облигации составляет Да,- (12 — 9,2)20,05 + (10 — 9,2)20,20 + (9,0 — 9,2)20,50 + (8,5 — 9,2)20,2 +; + (8,0 — 9,2)20,05 = 0,71.

Для других вариантов инвестирования: Аикс= 0> А* = 16,1; DB = 23,2. Близко связан с показателем дисперсии показатель среднеквадрати-ческого отклонения (стандартного отклонения), который рассчитывает-! ся по формуле: O = Vd. (6.3) Среднеквадратическое отклонение показывает величину разброса возможных результатов по проекту: а*, = 0,84; оикс = 0; аА — 4,0; ав = 4,8. И дисперсия, и среднеквадратическое отклонение являются абсолют-J ными мерами риска и измеряются в тех же физических единицах, в каки?| измеряется варьирующий признак. 1 С помощью математического ожидания и стандартного отклонения можно установить диапазон колеблемости результата. Так, по рассмат 256 риваемым вариантам инвестирования ожидаемые уровни доходности лежат в таких интервалах: = 9,2% ± 0,84%; Хмкс = 8% ± 0%; ХА = 10,4% ± 4,0%; Хв — 12% ± 4,8%. Для анализа меры изменчивости также можно использовать коэффициент вариации (V). Он представляет собой отношение стандартного отклонения к математическому ожиданию и показывает степень отклонения от средних ожидаемых значений: V =—100%. (6.4) М Коэффициент вариации — относительная величина. Поэтому на его размер не влияют абсолютные значения изучаемого показателя. С помощью него можно сравнивать даже колеблемость признаков, выраженных в разных единицах измерения. Коэффициент вариации может изменяться от 0 до 100%. Установлена следующая качественная оценка различных значений коэффициента вариации: ¦ до 10% — слабая колеблемость; ¦ 10—25% — умеренная колеблемость; ¦ свыше 25% — высокая колеблемость. Для рассматриваемых вариантов инвестирования коэффициент вариации имеет такие значения: = 9,1%; = 0%; VA = 38,4%; VB = 40%. По результатам анализа можно сделать следующий вывод: инвестирование в проект В дает в среднем наибольший доход, но это сопряжено с высокой степенью риска; инвестирование в покупку векселей — безрисковый вариант, но и наименее доходный из всех рассмотренных. Пример 6.1 продемонстрировал железное правило рыночной экономики: альтернативы с самым высоким вероятным ожидаемым доходом предполагают и наибольший риск. Таким образом, при выборе направления инвестирования наиболее верным подходом будет не выбор той альтернативы, которая обеспечивает больший доход, а той, которая даст больший доход после учета факторов риска. Рассмотренная трактовка измерения степени риска через расчет «колеблемости» эффекта широко распространена в западной литературе. В известных учебниках Р. Брейли и С. Майерса «Принципы корпоративных финансов», Дж.К. Ван Хорна «Основы управления финансами» даются такие определения риска: «Мы определяем рискованность инвестиционного проекта как отклонение потока денежных средств для данного проекта от ожидаемого. Чем больше отклонение, тем проект считается более рискованным» 9 Инвестиционная деятельность 257 «Риск инвестиций означает, что величина будущих доходе непредсказуема. Этот разброс возможных результатов обычно из ряют стандартным отклонением»1. Таким образом, под риском здесь понимаются любые, как по, жительние, так и отрицательные, отклонения доходности прое от средней (или or ожидаемой) ее величины. Ме,жду тем увязка ри ка с разбросом возможных эффектов может не соответствовать «зд вому смыслу*- Взтой связи очень меткий пример привел на одн из конференций м инвестиционной деятельности С.А. Смоляк, п же он воспроизвел его в своей книге об оценке эффективности ин стиционных проектов: «Пусть, например, утром вам предлагают ствовать в проекте, заплатив 1 рубль. Если вы соглашаетесь, зав~ получаете неопределенную сумму — в пределах от 10 до 20 рубл Очевидно, что такой проект выгоден и не грозит вам никаким; неПрИЯТ110Стями, хотя и сопряжен с «математическим» риско» Вечером перед вами извиняются: нужно подтвердить ваше соглас поскольку ситуация изменилась и ваш неопределенный доход буд лежать в пределах от 10 до 20 ООО рублей. Любой разумный челов скажет что проект не ухудшился, хотя разброс эффекта вырос на т^ порядка!»2- Представляется, что наиболее отвечает целям количественно оценки р»ска проекта не определение степени «колеблемости», а рас чет вероятности «опадания рискового события в «неблагоприятны интервал»- Каждый из факторов риска, выделенный на стадии кач_ ственноГоанализа,может изменяться в определенном диапазоне, при; нимая максимальное и минимальное значения, которым в свою оч редь буДУ соответствовать максимальное и минимальное значени. ре3уЛЬХИрующегопоказателя инвестиционного проекта (безусловн ‘,’ при нали«ии определенных допущений, в частности монотонност функции результирующего показателя). Неочевидно, но практик’ показывает, что любой из факторов риска и результирующих показа-^ телей подвергается нормированию. «Неблагоприятным интервалом»! может считаться интервал, расположенный между минимальным: и норматйвНЫМЗна,ениями показателя. При таких условиях вероят-. ность попадания в этот интервал можно рассчитать с помощью формул мат0*атичешй статистики: 1 EpdfP-MomC. Принципы корпоративных финансов. М.: Тройка-Диалог, 1997. 258 где Р — вероятность попадания в неблагоприятный интервал; хм« *макс ¦Я’норм ~ соответственно минимальное, максимальное и нормативное значения изучаемого фактора риска или результирующего показателя проекта. При таком подходе к количественной оценке риска чем более высокие значения принимают рассчитанные вероятности, тем более рисковым является проект (или изучаемый фактор). Одновременно решается проблема двусторонней «колеблемости» (в положительную и отрицательную сторону от ожидаемого значения). В этом случае рисковым является только лишь отклонение фактора в худшую от норматива сторону. В качестве норматива вполне можно избрать и среднюю или ожидаемую величину результирующего показателя

26) ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТА В УСЛОВИЯХ РИСКА

После количественной оценки рисковости варианта инвестирования необходимы анализ финансовой реализуемости и оценка эффективности проекта с учетом оцененного риска. Для этого существует несколько методов, достаточно широко описываемых в литературе. К наиболее распространенным из них следует отнести: ¦ метод корректировки нормы дисконта; ¦ метод достоверных эквивалентов; ¦ анализ чувствительности критериев эффективности проекта; ¦ метод сценариев; ш анализ вероятностных распределений потоков платежей; ¦ «дерево решений»; ¦ метод Монте-Карло (имитационное моделирование) и др. При оценке эффективности проекта используются такие агрегированные параметры, как размер инвестиций, величина денежного потока, норма дисконта, временной горизонт прогнозирования, прибыль проекта и др. Все методы учета риска при оценке эффективности проекта, перечисленные выше, сводятся к двум моментам: включению величины риска (введению поправки на риск) в расчет чистых денежных потоков, генерируемых проектом, и (или) в расчет коэффициента дисконтирования. Рассмотрим несколько наиболее распространенных подходов. Расчет безрисковых (детерминированных) чистых денежных потоков базируется на предположении о наличии точной информа- 259 ции о поведении всех составных элементов потоков доходов и затрат. Учет риска означает возможность различных сценариев реализации проекта, каждый из которых имеет свои величины денежных потоков (в сценариях могут различаться цены на продукцию, объемы производства, размер инвестиций, текущих издержек, налоговых пла-! тежей и т.п.). Зная затраты и результаты проекта при всех (или при наиболее типичных) сценариях его реализации, можно оценить проект с учетом всех возможных сценариев, а также «степень их возможности». Анализ) результатов реализации каждого сценария покажет, с каким риском сопряжен проект. Каждому сценарию отвечает какой-то детерминированный (определенный) поток затрат и результатов, а неопределен-; ность проявляется в том, что этот сценарий может осуществиться, а может и не осуществиться. Для комплексной оценки проекта с учетом всех возможных сценариев предлагается агрегировать соответствующие возможные эффекты по каждому из сценариев в обобщающий показатель ожидаемого эффекта проекта. Таким образом, алгоритм анализа проекта с применением метода-сценариев имеет следующий вид. 1. Определяют несколько возможных вариантов развития проекта: пессимистический, наиболее вероятный и оптимистический. 2. По каждому варианту устанавливают его вероятностную оценку (частотную или субъективную, в зависимости от специфики варьируемых факторов). 3. По каждому из вариантов рассчитывают соответствующий NPV, т.е. для каждого проекта получают по три величины NPV: NPVQ, NPVt NPVn. 4. Определяют среднюю величину NPVc использованием форму-i лы (6.1). 5. Исчисляют стандартное отклонение показателя NPVc исполь-j зованием формул (6.2) и (6.3). 6. Определяют коэффициент вариации показателя NPV по формуле (6.4). 7. На основании рассчитанных показателей делается вывод о степени риска проекта. Пример 6.2. Фирма рассматривает возможность инвестирования средств в один из проектов — А или В. Основным критерием выбора явля-; ется минимизация риска. Проекты требуют одинаковых вложений —4 по 9000 ден. ед. в каждый, имеют; одинаковую продолжительность — 5 лет,; генерируют одинаковые поступления в течение каждого года. Эксперт-1 ная оценка среднего годового поступления приведена в табл. 6.2. 260 Таблица 6.2 Исходная экспертная оценка Экспертная оценкаА, ден. ед.В, ден. ед. Пессимистическая2 4002 000 Наиболее вероятная3 0003 500 Оптимистическая3 6005 000 Вероятность наступления событий следующая: ¦ пессимистический исход — 0,3; ¦ наиболее вероятный — 0,6; ¦ оптимистический исход — 0,1. «Цена» источников финансирования инвестиций — 10%. Какой из проектов следует выбрать? Результаты анализа эффективности проектов с учетом риска методом сценариев приведены в табл. 6.3. Таблица 6.3 Учет инвестиционного риска методом сценариев (ден. ед.) ПоказательАВ Инвестиции9 0009 000 Экспертная оценка среднего годового поступления: пессимистическая наиболее вероятная оптимистическая2 400 3 000 3 6002 000 3 500 5 000 Оценка NPV (расчет): пессимистическая наиболее вероятная оптимистическая96 2 370 4 644-1420 4 265 9 950 Средняя величина Mf,PV19153128 Стандартное отклонение (ст)13643411 Коэффициент вариации (V), %71109 Вывод: большая величина среднеожидаемого дохода по проекту В сопряжена с большим риском, связанным с этим проектом. Второй способ «введения» риска в чистый денежный поток — разработка одного, базового сценария. Возможность реализации других сценариев учитывается надлежащим подбором параметров базового сценария. По существу, здесь ожидаемый эффект принимается равным «обычному» эффекту проекта при базовом сценарии. При этом в расчет чистых денежных потоков закладывают разного рода резер 261 вы и запасы: страховой запас сырья и материалов, резерв средств на непредвиденные расходы, запасы прочности для технических параметров объекта, наконец, оплата договоров страхования от различных неблагоприятных ситуаций. В уже упоминавшихся нами Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов предлагается закладывать в базовый сценарий «умеренно пессимистические прогнозы технико-экономических параметров проекта, цен, ставок налогов, обменных курсов валют и иных параметров экономического окружения проекта, объема производства и цен на продукцию, сроков выполнения отдельных видов работ и т.д.». Этот подход практически реализуется в рамках применения мето- •, да достоверных эквивалентов (коэффициентов достоверности). В этом случае осуществляют корректировку ожидаемых значений денежного потока путем введения специальных понижающих коэффициентов для каждого периода реализации проекта. Для определения значений коэффициентов на практике прибегают чаще всего к методу экспертных оценок. В этом случае коэффициенты отражают степень уверенности специалистов-экспертов в том, что поступление ожидаемого потока осуществится, или, другими словами, в достоверности его величины. Таким образом осуществляется приведение ожидаемых поступлений к величинам платежей, получение которых практически не вызывает сомнений и значения которых могут быть определены более-менее достоверно или точно. Достоверный эквивалент ожидаемого денежного потока опреде-, ляется так: ^^достов ** QjCFtожидаем’ (6″-6) где С^ожндаем ~ ожидаемая величина чистых денежных потоков проекта в периоде t, Qt — коэффициент достоверности поступления ожидаемого денежного потока После того как эквиваленты денежных потоков определены, осу-; ществляют расчет критерия NPV(или другого результирующего пока-‘ зателя) для откорректированного потока платежей. При наличии альтернативных проектов предпочтение отдается проекту, откорректированный денежный поток которого имеет наибольший NPV. Этот проект считается менее рисковым. Пример 6.3. Предприятие рассматривает два альтернативных проекта: А и В. Размер первоначальных инвестиций в каждый из проектов — 100 тыс. ден. ед., проекты генерируют следующие чистые денежные потоки. 262 Проект А: CF, = 50 тыс. ден. ед. с вероятностью получения 0,9; CF2 = 60 тыс. ден. ед. с вероятностью получения 0,8; CF3 = 60 тыс. ден. ед. с вероятностью получения 0,7. Проект В: CFX = 80 тыс. ден. ед. с вероятностью получения 0,9; CF2 = 65 тыс. ден. ед. с вероятностью получения 0,75; CF3 = 50 тыс. ден. ед. с вероятностью получения 0,6. Стоимость капитала, используемого для финансирования инвестиций, составляет 10%. Какой из проектов следует выбрать, если предприятие заинтересовано в минимизации риска вложений? Оценка эффективности проектов с учетом риска приведена в табл. 6.4. Вывод: если рассматривать денежные потоки по проектам как детерминированные (точно определенные), то лучшим по критерию ЛГРУявля-ется проект В. Однако, если ввести в анализ эффективности риск инвестирования, следует выбрать проект А, поскольку он обеспечивает большую доходность с учетом фактора риска. Таблица 6.4 Учет инвестиционного риска методом достоверных эквивалентов (тыс. ден. ед.) ГодДенежный поток, CFКоэффициент достоверности, QОткорректированный потокДенежный поток, CFКоэффициент достоверности, QОткорректированный поток 0-1001,0-100 -1001,0-100 1500,945650,959 2600,848550,739 3600,742500,630 NPV40,1 12,142,0 8,4 Альтернативным способом учета риска при оценке проектов является введение риска в норму дисконта (метод корректировки нормы дисконта). Логика этого подхода такова: поскольку риск в инвестиционном процессе уменьшает реальную отдачу от вложенного капитала по сравнению с ожидаемой, то для его учета можно ввести поправку (надбавку) к уровню процентной ставки, характеризующую доходность по безрисковым вложениям, например, сравнительно с банковским депозитом или краткосрочными государственными ценными бумагами. Чем больше риск, ассоциируемый с проектом, тем выше должна быть вводимая надбавка. Таким образом, методика поправки на риск коэффициента дисконтирования имеет следующий вид. 263 1. Устанавливается безрисковая норма доходности — г/(наприме на уровне цены капитала, предназначенного для инвестирования). ; 2. Определяется (например, экспертным путем) риск, ассоциир^, емый с рассматриваемыми проектами: для проекта Л — АгА, для проек та В — Агв 3. Рассчитывается NPVc коэффициентом дисконтирования г. Для проекта A: rA = rf+ АгА. Для проекта В: rB = rf + Агв. 4. Проект с большей величиной Л/РУсчитается предпочтительны Существуют экспертные оценки надбавок за риск к норме дискон та.

Так, в зависимости от цели проекта предлагается следующая вел~^ чина поправок (табл. 6.5). Таблица 6. Рекомендуемые размеры надбавок за риск к норме дисконта Уровни рискаПример цели проектаВеличина поправки на риск, % НизкийВложения в развитие производства на базе освоенной техники3-5 Средний Увеличение объема продаж существующей продукции8-10 ВысокийПроизводство и продвижение на рынок нового продукта13-15 Очень высокийВложение в исследования и инновации18-20 Источник: Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных; проектов. Однако введение надбавок за риск к норме дисконта зачастую не соответствует логике анализа реальных инвестиций. Норма дисконта используется для приведения разновременных потоков доходов и затрат по проекту к начальному периоду времени. Дисконтированные величины тем меньше, чем больше норма дисконта и чем к более отдаленным периодам времени они относятся. Увеличивая норму дисконта на оценочный размер риска, мы тем самым уменьшаем будущие доходы проекта по сравнению с такими же безрисковыми. Однако такое же воздействие оказывает увеличенная норма дисконта и на затраты, а именно рисковые затраты уменьшаются, хотя обычно имеет место риск их увеличения. Практика оценки инвестиционных проектов показывает, что это особенно искажает оценку проектов, имеющих неконвенциональные чистые денежные потоки (что встречается довольно часто). Чем дальше находятся на шкале времени отрицательные чистые денежные потоки внутри горизонта расчета и чем проект является 264 более рисковым (т.е. больше величина используемого дисконта), тем лучше оказываются показатели эффективности такого проекта. Пример 6.4. Инвестиционный проект, характеризующийся определенным уровнем риска, требует первоначальных вложений в размере 195 ден.ед. и генерирует следующие денежные потоки по годам (с первого по пятый): +800; -725; +55; +45; +25. При безрисковой норме дисконта в размере 10% чистая приведенная, стоимость этого проекта (NPV) составляет 20,68 ден. ед. Экспертным путем оценена рисковость проекта и для ее учета вводится рисковая надбавка к ставке дисконта в размере 8%. Расчет ЛйРУэтого проекта при повышенной норме дисконта 18% дает увеличение результата до 29,9 ден. ед. Таким образом, проект с учетом риска не ухудшил показатели эффекта, а улучшил, что противоречит здравому смыслу. ¦ ‘.’ Существует довольно много проектов, риск которых со временем не увеличивается, а уменьшается. Особенно это относится к проектам, по внедрению новой техники. Наибольший риск по таким проектам приходится на первые годы его осуществления. Через некоторый пери-: од времени, после того как техника внедрена и освоена, такой проект уже ничем (с точки зрения риска) не отличается от других проектов по выпуску аналогичной продукции. Закладывая же риск в норму дисконта, аналитик увеличивает его воздействие на проект с течением времени. Главные достоинства метода учета риска путем корректировки нормы дисконта состоят в простоте расчетов. Вместе с тем этот метод, кроме уже отмеченных, имеет еще ряд недостатков: ¦ не дает никакой информации о степени риска. Полученные результаты существенно зависят только от величины надбавки за риск; ¦ не дает никакой информации о вероятностных распределениях будущих денежных потоков и не позволяет получить их оценку;…… ¦ существенно ограничивает возможности моделирования различных вариантов, так как все сводится к анализу зависимости оцедоч-ных показателей проекта (NPV, PI, IRR и др.) от изменений только одного показателя — нормы дисконта. ,t Эти обстоятельства диктуют инвестиционным аналитикам очень осторожное использование коэффициента дисконтирования для учета рисков проекта. Представляется, что такой подход обоснован только в одном случае — в случае учета неспецифических рисков проекта. Как было сказано выше, неспецифический (систематический) инвестиционный риск — это риск, обусловленный внешними по отно-шению к проекту обстоятельствами макроэкономического, регионального, отраслевого характера. Таким образом, неспецифический риск зависит от отраслевых особенностей и места реализации проекта. Эти 265 риски невозможно ни зарезервировать, ни застраховать (т.е. их нельзя учесть в величине чистого денежного потока). Единственным возможным способом их учета при анализе проекта является введение рисковой надбавки в коэффициент дисконтирования. Однако величина такой надбавки должна быть научно обоснована и базироваться не только и не столько на экспертных оценках, сколько на расчетах объективных показателей. Анализ чувствительности как способ анализа инвестиций в условиях риска призван дать оценку того, насколько изменятся показатели эффективности проекта (NPV, PI, IRR и др.) при определенном изменении одного из его исходных параметров. Чем теснее эта связь (зависимость), тем больше риск при реализации данного проекта. Анализ чувствительности рекомендуется проводить для опре-деления факторов, в наибольшей степени оказывающих влияние на результаты инвестиционных проектов, и для их сравнительного анализа. При решении задач, связанных с определением этих факторов, соблюдается такая последовательность. Вначале определяются наиболее значимые факторы и их вероятные (базовые) значения, при которых рассчитывается чистая текущая стоимость. Затем в определенных пределах изменяется один из факторов, при каждом его новом значении рассчитывается чистая текущая стоимость проекта и предыдущий шаг повторяется для каждого фактора. Далее все расчеты сводятся в таблицу, сравниваются по степени чувствительности проекта к изменению каждого фактора и определяются те из них, которые сильнее всего влияют на успех проекта. Обычно в качестве основных варьируемых параметров принимают следующие: ¦ физический объем продаж продукции; ¦ цена реализуемой продукции; ¦ величина прямых производственных издержек; ¦ величина постоянных производственных издержек; ¦ сумма инвестиционных затрат; ш стоимость привлекаемого капитала. Основная цель анализа чувствительности состоит в предоставлении лицу, принимающему решение, не точечных показателей эффективности, а их интервалов, соответствующих некоторым предположениям о возможной динамике ключевых факторов производственной системы. Можно выделить следующие этапы при осуществлении анализа чувствительности. 1. Выбор показателя эффективности, относительно которого проверяется чувствительность системы на изменение того или иного параметра базового варианта условий. 266 2. Отбор ключевых переменных модели, т.е. данных, отклонения значений которых от базовых заметно отразятся на величине показателя эффективности. Показатель эффективности определяют как функцию только ограниченного числа ключевых переменных модели. Остальные переменные рассматриваются как константы. 3. Определение вероятных или ожидаемых диапазонов значений ключевых переменных. 4. Расчет значений показателя эффективности для принятых диапазонов ключевых переменных и представление результатов расчетов в табличной форме и в виде графиков. Если изменение значения переменной не оказывает существенного влияния на результирующие показатели, то правильность инвестиционного решения вряд ли будет зависеть от точности и аккуратности определения значения этой переменной. Если же даже незначительные изменения значения этой переменной оказывают сильное воздействие на уровень результирующих показателей, то проект считается высокочувствительным к значению данной переменной, поскольку этот параметр в немалой степени определяет уровень риска проекта. В этом случае оценке возможных значений этой переменной должно быть уделено самое пристальное внимание. Эта переменная подвергается детальному анализу, т.е. варьируются значения тех параметров, от которых она в свою очередь зависит. Если же критическая для проекта переменная характеризуется большой неопределенностью, возникает вопрос: стоит ли вообще осуществлять этот проект? Результаты анализа чувствительности проекта оформляются в виде графиков зависимости результирующих показателей (NPV, IRR и др.) от изменения различных переменных и пояснений к этим графикам. Например: «Анализ чувствительности проекта проводился на основании изменения NPV от изменения цены продукции, величины прямых издержек, от ставки дисконтирования. Из анализа видно, что снижение цены продукции на 10% или увеличение прямых издержек на 20% приводит к нерентабельности проекта». Таким образом, этот метод имеет особое значение для оценки инвестиционных проектов: ¦ позволяет выделить те переменные, которые имеют наибольшее влияние на результат инвестиционного проекта и значения которых должны быть определены с максимальной аккуратностью и точностью; ¦ помогает выделить проекты с высокой степенью риска, обусловленной большой изменчивостью (или полной неопределенностью) одной или нескольких ключевых переменных. 267 Метод анализа чувствительности имеет и недостатки, наиболее существенные из которых следующие: ¦ предполагает изменение одного исходного показателя, в то время как остальные считаются постоянными величинами. Однако на практике между показателями существуют взаимосвязи и изменение одного из них часто приводит к изменениям остальных; ш не позволяет получить вероятностные оценки возможных отклонений исходных и результативного показателей. В этом отношении более предпочтителен метод анализа сценариев. Проверка устойчивости как метод анализа риска предусматривает разработку так называемых сценариев (ситуаций) развития инвестиционного проекта в базовых и наиболее опасных (рисковых) вариантах для его участников. По каждой ситуации исследуется, как будет действовать в соответствующих условиях механизм реализации проекта, какими будут при этом величины доходов и потерь, показатели эффективности для всех участников.

Проект считается устойчивым и эффективным, если во всех анализируемых ситуациях интересы его участников удовлетворяются, а возможные неблагоприятные последствия устраняются, например за счет создания запасов и резервов, или возмещаются страховыми выплатами. Метод «дерева решений». Этот метод позволяет комплексно учесть риски реального инвестиционного проекта по отдельным последовательным этапам его осуществления. Он применяется тогда, когда имеют место два или более последовательных множества решений, причем последующие решения основываются на результатах предыдущих, и/или два или более множества состояний среды (т.е. появляется целая цепочка решений, вытекающих одно из другого, которые соответствуют событиям, происходящим с некоторой вероятностью). «Дерево решений» — это графическое изображение последовательности решений и состояний окружающей среды с указанием соответствующих вероятностей и выигрышей для любых комбинаций вариантов и состояний. Для облегчения понимания этого метода продемонстрируем его применение на примере. Пример 6.51. Инновационный проект компании «Интел-Ком» завершился разработкой нового программного продукта. Администрация компании рассматривает несколько сценариев поведения на рынке: осуществлять или нет предварительные исследования рынка (конкурентного окружения, тенденций развития отрасли и пр.); немедленно продать свою? 268 разработку крупной конкурирующей фирме с более разветвленной дилерской сетью или самостоятельно начать ее реализацию на рынке. Специалисты маркетинговых и финансово-экономических служб компании оценили субъективные вероятности получения чистого денежного потока для каждой возможной ситуации. В качестве обобщающего (целевого) показателя была выбрана чистая текущая стоимость (NPV). Вся необходимая информация для анализа сведена в табл. 6.5. Таблица 6.6 Показатели NPV инновационного проекта н их вероятности в каждой экономической ситуации Прогнози-Решения принимаютсяРешения принимаются с учетом результатов руемыйбез проведениямаркетинговых исследований уровеньмаркетинговыхблагоприятнаянеблагоприятная спросаисследованийситуация на рынкеситуация на рынке (0,55)(0,45) Альтернативные решения продатьсамосто-продатьсамосто-продатьсамосто- другойятельнодругойятельнодругойятельно фирмереализо-фирмереализо-фирмереализо- вать вать вать Высокий¦ +6120+20 400+7 625+ 17 000+ 1725+ 17 000 (0,5) (0,75) (0,2) Средний+6120+9 600+7 625+3 475+ 1725+3 475 (0,2) (0,2) (0,75) Низкий+6 120-8 500+7 625-10 400+ 1725-10 400 (0,3) (0,05) (0,05) Как видно из табл. 6.5, иллюстрирующей процесс принятия решений по проекту, и анализа его рисков с помощью сетевого графика, эти два варианта (реализовывать продукт самим или продать права на реализацию) принесут разные доходы в зависимости от действия, принятого на первом шаге (проводить или не проводить маркетинговые исследования), и в зависимости от состояния среды (благоприятная или неблагоприятная ситуация на рынке). Для построения «дерева решений» можно предложить такую последовательность шагов: 1. Определить состав и продолжительность фаз жизненного цикла проекта. 2. Определить ключевые события, которые могут повлиять на дальнейшее развитие проекта. 3. Определить время наступления ключевых событий. 4. Сформулировать все возможные решения, которые могут быть приняты в результате наступления каждого ключевого события. 269 5. Определить вероятность принятия каждого решения. 6. Определить стоимость каждого этапа осуществления проекта (стоимость работ между ключевыми событиями). На основании полученных данных строится «дерево решений», структура которого содержит узлы, представляющие собой ключевые события (точки принятия решений), и ветви, соединяющие узлы, — работы по реализации проекта. В результате построения «дерева решений» рассчитываются вероятность каждого сценария развития проекта, NPV по каждому сценарию, а также ряд других принципиально важных как для анализа рисков проекта, так и для принятия управленческих решений показателей. С использованием данных табл. б.б возможные экономические ситуации, их вероятности и обобщающие показатели представлены схематически на рис. 6.1. По результатам анализа «дерева решений» можно сделать следующие выводы. , 1. Если компания решает продать свою инновационную разработку другой фирме, то: ь ¦ без предварительных исследований NPV проекта составит +6120 ден. ед.; ¦ с предварительными исследованиями NPV проекта составит +4970 ден. ед. (7625 х 0,55 + 1725 х 0,45). 2. Если администрация компании примет решение самим реали-зовывать на рынке программный продукт, то: ¦ без предварительных исследований NPV проекта составит +9570 ден. ед. (20 400 х 0,5 + 9600 х 0,2 — 8500 х 0,3); ¦ с предварительными исследованиями NPV проекта составит +9578 ден.ед. (12 925 х 0,55 + 5486 х 0,45). 3. В сложившейся экономической ситуации с учетом вероятных событий в будущем наиболее целесообразно самим продвигать на рынке разработанный компанией продукт. В этой ситуации проведение более масштабных исследований рынка не играет существенной роли: экономический эффект в обоих случаях будет примерно одинаковым. Таким образом, метод, базирующийся на использовании «дерева решений», позволяет переноситься в пределах «концептуального времени» к окончанию построения «дерева», где ожидаемые величины вычислены в терминах альтернативных исходов и вероятностей их наступления. При этом экспертные оценки возможных сценариев вариации исходных параметров проекта при использовании этого метода являются более обоснованными, так как в этом случае они определяются не по проекту в целом, а в разрезе отдельных этапов его реализации и с учетом периода времени каждого из этапов. 270 271 Необходимо подчеркнуть возможность использования «дерева реше ,, ний» не только в ходе принятия инвестиционных решений, но и в про^ цессе реализации проекта. Изменение обстоятельств внешней среды проекта могут потребовать перехода на другую ветвь принятия решений. Наличие построенной пошаговой схемы в виде «дерева решений» позволит менеджеру рассчитать риск такого развития событий и минимизировать убытки компании (вплоть до анализа влияния возможности прекращения проекта на его NPV). Применение этого метода обычно используется для анализа рисков тех проектов, которые имеют обозримое количество вариантов развития. В противном случае «дерево решений» принимает очень большой объем, так что затрудняется не только вычисление оптимального решения, но и определение данных. Метод полезен в тех ситуациях, когда более поздние решения сильно зависят от решений, принятых ранее, но в свою очередь определяют дальнейшее развитие событий. Метод Монте-Карло. Преодолеть многие недостатки, присущие рассмотренным методам анализа эффективности проектов в условиях риска, позволяет имитационное моделирование — одно из наиболее мощных средств анализа экономических систем. Основу имитационного моделирования и его частный случай (стохастическая имитация) составляет метод Монте-Карло, который является синтезом и развитием методов анализа чувствительности и анализа сценариев. Имитационное моделирование рисков инвестиционных проектов представляет собой серию численных экспериментов, призванных получать эмпирические оценки степени влияния различных факторов (объема выпуска, цены, переменных расходов и др.) на зависящие от них результаты. Проведение имитационного эксперимента разбивают на следующие этапы. 1. Устанавливаются взаимосвязи между исходными и выходными показателями в виде математического уравнения или неравенства. В качестве результирующего показателя обычно выступает один из критериев эффективности (NPV, PI, IRR). 2. Задаются законы распределения вероятностей для ключевых параметров модели. 3. Проводится компьютерная имитация значений ключевых параметров модели (с применением программ типа Excel или специальных программных продуктов, например Risk Master). 4. Рассчитываются основные характеристики распределений входящих и исходящих показателей. 5. Проводится анализ полученных результатов и принимается решение. 272 Этот метод позволяет наиболее полно учесть весь диапазон неопределенностей исходных параметров проекта, с которыми может столкнуться его предстоящее осуществление. Кроме того, путем изначально задаваемых ограничений требуемых показателей эффективности проекта можно широко использовать информационную базу проведения анализа проектных рисков. Таким образом, метод Монте-Карло позволяет получить интервальные значения показателей проектных рисков, в рамках которых возможна успешная реализация реального инвестиционного проекта. Методика оценки рисков, связанных с инвестированием, на основе использования рассмотренных и других специальных методов подробно излагается в специальной литературе. Выбор конкретных методов оценки рисков реального инвестирования определяется рядом факторов: ¦ видом инвестиционного риска; ¦ полнотой и достоверностью информационной базы, сформированной для оценки уровня вероятности различных инвестиционных рисков; ¦ уровнем квалификации инвестиционных менеджеров, осуществляющих оценку; ¦ технической и программной оснащенностью инвестиционных менеджеров, возможностью использования современных компьютерных технологий проведения такой оценки; ¦ возможностью привлечения к оценке сложных инвестиционных рисков квалифицированных экспертов и др.

27) Способы снижения инвестиционного риска

Распределение проектного риска между участниками проекта является эффективным способом его снижения, он основан на частичной передаче рисков партнерам по отдельным инвестиционным ситуациям.

Логичнее всего при этом сделать ответственным того из участников, который обладает возможностью точнее и качественнее рассчитывать и контролировать риск.

Распределение риска учитывается при разработке финансового плана проекта и оформляется контрактными документами.Возможным способом снижения риска является его страхование, которое по существу состоит в передаче определенных рисков страховой компании. При принятии решения о внешнем страховании рисков необходимо оценивать эффективность такого способа снижения риска с учетом следующих параметров:

1) вероятность наступления страхового события по данному виду проектного риска;

2) степень страховой защиты по риску, определяемая коэффициентом страхования (отношением страховой суммы к размеру страховой оценки имущества);

3) размер страхового тарифа в сопоставлении со средним его размером на страховом рынке по анному виду страхования;

4) размер страховой премии и порядок ее уплаты в течение страхового срока и др.

Резервирование средств на покрытие непредвиденных расходов – один из наиболее распространенных способов снижения риска инвестиционного проекта.

Оно предусматривает установление соотношения между потенциальными рисками, изменяющими стоимость проекта, и размером расходов, связанных с преодолением нарушений в ходе его реализации.

Кроме резервирования на форс-мажорные обстоятельства, необходимо создание системы резервов на предприятии для оптимального управления денежными потоками.

Лимитирование как способ снижения рисков заключается в установлении фирмой предельно допустимой суммы средств на выполнение определенных операций (или стадий проекта), в случае потери которых это существенно не отразится на финансовом состоянии предприятия.

Лимитирование применяется банками при выдаче ссуд, промышленными предприятиями – при продаже товаров в кредит, определении сумм вложений капитала, определении величины заемных средств, а также в других ситуациях.

Важную роль в снижении рисков инвестиционного проекта играет приобретение дополнительной информации. Цель такого приобретения – уточнение некоторых параметров проекта, повышение уровня надежности и достоверности исходной информации, что позволит снизить вероятность принятия неэффективного решения. Способы получения дополнительной информации включают ее приобретение у других организаций, проведение дополнительного эксперимента и т. д.

28)

29) ) Формы финансовых инвестиций их цели

Формы финансовых инвестиций могут быть разным

— интеллектуальными, которые обычно направляются на переподготовку или конкретную подготовку специалистов на курсах, например, повышения квалификации, передачи опыта, нововведений, лицензий ит.д.

— капиталообразующими, это определенные затраты на приобретение земельных участков капитальный ремонт зданий и т.д.

— прямыми, это формы финансовых инвестиций, которые обычно делаются физическими или юридическими лицами, имеющими определенные права на участие в управлении предприятием, владеющие предприятием или контрольным пакетом акций данного предприятия

Финансовые инвестиции представляют собой финансовые вложения в ценные бумаги, такие как акции, облигации, векселя, депозиты банков и другие финансовые инструменты, которые позволяют извлекать прибыль или доход от финансовых вложений. Основная цель финансовых инвестиций — получение прибыли. Размер дохода может быть различным, но нужно помнить, что, как правило, чем выше доходность финансовых инвестиций, тем выше финансовые риски. Поэтому задача инвестора, занимающегося финансовыми инвестициями —  найти наиболее оптимальный для себя размер прибыли и относительного риска. Одним из основных видов финансовых инвестиций являются вложения в ценные бумаги. Основными ценными бумагами являются акции, облигации, векселя, инвестиционные и сберегательные сертификаты; производные ценные бумаги представляют собой форвардные или фьючерсные контракты, опционы и депозитарные расписки.У финансовых инвестиций есть одно большое преимущество — они позволяют получать пассивный доход, т.е. для получения прибыли совсем не обязательно работать самому. Вместо вас работают ваши деньги. Но не все так просто, как кажется. Чтобы зарабатывать действительно большие деньги от финансовых инвестиций, необходимо тщательно анализировать рынок, ценные бумаги и предприятия, их выпускающие. Без глубокого анализа и знания рынка не стоит заниматься финансовыми инвестициями, ведь всегда есть риск получить вместо прибыли убыток, или вообще потерять все деньги.Управление финансовыми инвестициями является одной из важнейших задач любого инвестора. Необходимо постоянно проводить оценку эффективности финансовых инвестиций, пересматривать инвестиционный портфель и осуществлять регулирование инвестиций. При финансовых инвестициях на рынке ценных бумаг, избежать многих разочарований Вам поможет простое правило: — продавать ценные бумаги, если происходит снижение цены более, чем на 5%. Финансовые вложения в ценные бумаги нужно осуществлять только в хорошо известные лично вам компании. Нельзя быть некомпетентным, когда речь идет о частных инвестициях. При финансовых инвестициях обращайте внимание на собственность, которую имеет компания, выпустившая ценные бумаги, делайте финансовые вложения только в те финансовые инструменты, которые обладают высокой ликвидностью и вы сможете их всегда легко и быстро продать.

Стоимость ценных бумаг всегда колеблется, поэтому, зная действительную стоимость ценных бумаг, независимо от бума или депрессии на рынке, вы можете покупать акции, когда они недооценены и продавать, когда переоценены. При финансовых вложениях в ценные бумаги, следите за колебанием цен.

Инвестиции:

Инвестиционная деятельность:

Ценные бумаги:

Фондовый рынок:

Финансовые инвестиции

Привлечение инвестиций

Рынок ценных бумаг

Фондовая биржа

Иностранные инвестиции

Инвестиционные компании

Ипотечные ценные бумаги

Валютный рынок

Портфельные инвестиции

Инвестиционная политика

Производные ценные бумаги

Валютная биржа

Инвестиции в строительство

Инвестиционные фонды

Акции

Биржа forex

Долгосрочные инвестиции

Паевой инвестиционный фонд

Облигации

Биржевые котировки

Прямые инвестиции

Инвестиционный банк

Биржа ценных бумаг

Рынок акций

Инвестирование

Инвестиционный анализ

Торговля акциями

Форекс

Интернет трейдинг

Финансовые инструменты

Финансовая отчетность

Пиф

— портфельными, то есть, инвестиции, не дающие право на влияние работы предприятия, такие инвестиции могут быть в долгосрочные ценные бумаги данного предприятия, покупку акций

— реальными долгосрочными вложениями денег в различные отрасли производства

— финансовыми, то есть, долговыми обязательствами государства

— тезаврационными, то есть, инвестициями, которые могут осуществляться с целью накопления конкретных сокровищ.

Прибыль от таких форм финансовых инвестиций может быть только в случае роста стоимости конкретных объектов инвестирования, иными словами, прибыль в данном случае будет представлять собой разницу между ценой покупки объекта и ценой его продажи.

30) АНАЛИЗ И ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ОПЕРАЦИЙ С КОРПОРАТИВНЫМИ, ГОСУДАРСТВЕННЫМИ И МУНИЦИПАЛЬНЫМИ ОБЛИГАЦИЯМИ

Инвестиционные операции с долговыми инструментами осущ ствляются с целью получения дохода. При этом уровень доходност на которую рассчитывает инвестор, определяется в первую очере степенью риска инвестирования в облигации. Факторами риска инвестора являются: 288 ¦ риск, связанный с эмитентом облигации, который включает в себя вероятность невозврата основной суммы долга или несвоевременного его возврата; нарушение периодичности или отсутствие процентных выплат по облигационному займу; вероятность досрочного отзыва облигации; ¦ риск изменения рыночной процентной ставки, что угрожает понижением уровня доходности по облигации (особенно при долгосрочном ее обращении); ¦ риск, связанный с ростом инфляции; ¦ риск низкой рыночной ликвидности. Соответственно требуемая доходность для инвестора по облигационному займу должна учитывать эти риски. Следует отметить, что в этом случае определяющее значение в принятии инвестиционного решения имеет статус эмитента, в качестве которого могут выступать государственные органы или частные предприятия (корпорации). В роли покупателей облигаций может выступать достаточно широкий круг потенциальных инвесторов: страховые компании, пенсионные, паевые фонды, инвестиционные компании, частные лица, иностранные инвесторы. Инвестиционная привлекательность облигаций определяется их высоким правовым статусом из-за сложной процедуры прохождения эмиссии через контрольные органы (Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг — ФКЦБ), ограничений на эмиссию (не выше размера уставного капитала или его обеспечения), процедуры раскрытия информации, а также публичности обращения, что снижает уровень риска в глазах инвестора. Государственные облигации бывают двух видов: федеральные государственные — выпущенные от имени Российской Федерации, государственные субъектов Российской Федерации — выпущенные от имени субъекта Российской Федерации. Из федеральных государственных облигаций к ценным бумагам, условиями выпуска и обращения которых предусмотрено получение дохода в виде процентов, в настоящее время относятся: ¦ государственные федеральные облигации (ОФЗ); ш облигации внутреннего государственного валютного займа (ОВГВЗ); ¦ облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ). По облигациям сумма ожидаемого денежного потока складывается из поступлений процентов и стоимости самой облигации на момент погашения. При этом возможны различные варианты формирования ожидаемого потока: без выплаты процентов (нулевой купон); с периодической выплатой процентов и погашением облигации в конце срока 10 Инвестиционная деятельность 289 обращения; с выплатой всей суммы процентов при погашении облига^ ции в конце предусмотренного срока обращения. Доходность к погашению ОФЗ для последнего купонного пери да (без учета налогообложения) может быть рассчитана по формул предложенной Банком России: r=[(N+C):(P + A)- 1]365 : t х 100%, (7.1 где г — доходность облигации к погашению, % годовых; N — номинал облигации; Р — цена покупки облигаций в день к, С — купонный доход; t — срок до выплаты купонного дохода; А — накопленный купонный доход (ден.

ед.). Величина текущего купонного платежа рассчитывается по фо муле v С = RT: 365, (7.2:’ где R — годовой купон; Г — количество дней в текущем купонном периоде. Накопленный купонный доход определяется по формуле . Л-(С:7)(Г-9 (7-3: Доходом по государственным краткосрочным облигациям (ГК является дисконт, полученный в виде разницы между ценой размет ния (покупки) и ценой погашения (продажи). В постановлении П вительства РФ от 20 августа 2001 г. № 591 «Об утверждении переч»‘ государственных и муниципальных ценных бумаг, при обращен которых предусмотрено признание получения продавцом процента го дохода»1 к числу указанных бумаг были отнесены и государств-ные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО). Доходность к по шению ГКО с учетом налоговых льгот определяется по формуле г — [(N( 1 — Tax) — Р( 1 — tax)) : Р](365 : t), (7. где г — доходность к погашению, % годовых; * N — номинальная цена облигации; Р — цена покупки облигации, % к номиналу; tax — ставка налога на прибыль; t — срок обращения облигации или период до погашения облига Основное преимущество государственных и муниципальных ц ных бумаг — налогообложение процентного дохода по ним по пой 290 женной ставке. При этом необходимо учитывать, что операции с государственными облигациями являются в настоящее время низкорисковыми, технология осуществления таких операций на основе механизма кассовых сделок достаточно отработана, вместе с тем уровень инвестиционного дохода относительно невысок. При оценке муниципальных облигаций необходимо анализировать и учитывать уровень инвестиционной привлекательности региона, а также цель, на реализацию которой планируется направить привлеченные посредством эмиссии облигаций средства. Корпоративные облигации являются наиболее рисковыми, поэтому, прежде чем инвестировать средства, необходимо осуществить анализ эмитента по следующим направлениям: ¦ оценка кредитоспособности (в частности, финансовой устойчивости и платежеспособности) эмитента, наличие выкупного фонда для облигаций; ¦ оценка условий выпуска облигаций (цель эмиссии, величина процентного дохода, периодичность и формы его выплаты, условия погашения основной суммы, дополнительные условия выпуска и т.д.); ¦ в случае приобретения обращающихся на вторичном рынке облигаций целесообразно изучить динамику рыночной цены облигации. Принятие инвестиционных решений для инвесторов в странах с развитой рыночной экономикой облегчается благодаря использованию информации, предоставляемой аналитическими компаниями, специализирующимися на оценке качества долговых ценных бумаг. На основе анализа финансового состояния и платежеспособности эмитента рейтинговые агентства относят выпущенные различными эмитентами ценные бумаги к тому или иному классу. Признанными мировыми авторитетами в этой области являются такие аналитические компании, как «Mody’s, Standard&Poor’s» и «Fitch». Причем оценке подвергаются не только корпоративные облигации, но и долговые обязательства отдельных государств, в том числе и российские долговые обязательства. Необходимо учитывать, что чем ниже кредитный рейтинг эмитента, тем более высокий уровень доходности по своим облигациям должен предлагать эмитент.

Доходность до погашения по операциям с корпоративными облигациями рассчитывается так же, как и по государственным обязательствам (без учета налоговых льгот). При расчете доходности по операциям с облигациями следует учитывать, что общий доход, который инвестор получает по этим ценным бумагам, может включать не только суммы погашения при выкупе облигации или суммы от ее продажи и купонные проценты, но и доход от реинвестирования купонов, который можно рассчитать по формуле 291 CP-C:r[(l + ry-l], (7.5) где CP — сумма купонных платежей и процентов от реинвестирования купонов; С — купон облигации; и — число периодов, за которые выплачиваются купоны; г — процент, под который вкладчик планирует реинвестировать купонные платежи. В настоящее время рынок корпоративных облигаций развивается достаточно быстрыми темпами, а сами корпоративные облигации представляют собой один из наиболее привлекательных инструментов инвестирования. Российский фондовый рынок представлен достаточно разнообразными долговыми инструментами: среднесрочные (2—5 лет) валютно-индексированные облигации, среднесрочные рублевые облигации с обязательством досрочного выкупа через определенный период времени, краткосрочные (до 12 месяцев) облигации, небольшие займы региональных компаний, предусматривающие плавающую ставку процента, обычно привязанную к ставке рефинансирования Банка России или ставкам по депозитным счетам Сбербанка России. По сравнению с государственными ценными бумагами (ГКО — ОФЗ) корпоративные облигации, во-первых, заполняют нишу краткосрочных инструментов, а во-вторых, более привлекательны по уровню своей доходности. При сравнении облигаций с другими финансовыми инструментами, например с векселями, следует отметить, что с точки зрения инвесторов облигации — значительно более простой и доступный инструмент, чем векселя. Кроме того, некоторые категории коллективных инвесторов, в частности паевые инвестиционные фонды, практически не могут использовать векселя. Доходность облигаций наиболее надежных эмитентов ниже, чем доходности векселей с аналогичным сроком обращения. Вместе с тем на рынке облигаций существуют инструменты с сопоставимой и более высокой доходностью. В настоящее время уровень доходности по корпоративным облигациям в целом соответствует уровню доходности аналогичных инструментов вексельного рынка. В целом можно сделать вывод о том, что облигации являются весьма привлекательным инструментом инвестирования. Они имеют вполне приемлемую доходность, сейчас по многим займам принята схема расчета купона, предусматривающая зависимость купонной ставки, от уровня доходности на вторичном рынке ГКО и ОФЗ. Таким образом, инвесторы, не проводя активных операций, могут получать доста-. точно высокий и одновременно стабильный доход. Растущая ликвид-^ ность вторичного рынка корпоративных облигаций позволит: инвесторам рассчитывать на получение не только инвестиционной,; но и арбитражной прибыли от операций на этом рынке. 292

31) АНАЛИЗ И ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ НА РЫНКЕ АКЦИЙ И ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

Оценка инвестиционной привлекательности таких фондовых инструментов, как акции, может осуществляться разными методами. Во-первых, можно анализировать инвестиционные характеристики ценной бумаги, отражающие финансово-экономическое положение эмитента или отрасли, к которой он принадлежит. Во-вторых, анализ можно осуществлять с точки зрения рыночной конъюнктуры финансовых инструментов, исследуя динамику курсов и объемов продаж. Эти два подхода соответствуют двум исторически сложившимся направлениям в анализе фондового рынка. Сторонники первого направления создали школу фундаментального анализа, а последователи второго — школу технического анализа. Как было отмечено выше, фундаментальный анализ базируется на оценке эмитента, анализе основных показателей, характеризующих эффективность его финансово-хозяйственной деятельности. Направленность фундаментального анализа — «сверху вниз», начиная с оценки функционирования экономики в целом. При этом рассматриваются и учитываются такие макроэкономические показатели, как ВНП, уровень инфляции, безработицы, динамика процентных ставок, валютного курса и т.д. Изучается фискальная и монетарная политика государства как непосредственно влияющие на состояние фондового рынка, практика управления фондовым рынком со стороны государственных органов и т.д. На основе результатов этого этапа делается вывод о характере инвестиционного климата в экономике данной страны. Следующий этап фундаментального анализа направлен на изучение состояния отрасли, в которой функционирует эмитент. Определяется, на какой стадии жизненного цикла находится данная отрасль экономики, насколько уровень деловой активности в данной отрасли чувствителен к спаду или подъему экономики в целом. Затем осуществляется анализ инвестиционной привлекательности предприятия-эмитента, на основе которого делается вывод о перспективах развития данного предприятия. Рассмотрим более подробно последний этап фундаментального анализа. Существует довольно много методик и подходов к оценке инвестиционной привлекательности компаний. В зависимости от целей анализа, имеющейся информации и характера деятельности той или иной компании целесообразно разрабатывать особый подход к оценке эффективности вложения в акции. Например, в случае невыплаты компанией дивидендов невозможно использовать методику, основанную на анализе размера дивидендов, а предпочтительно 293 использовать подход, основанный на анализе прибыли или потока денежных средств, генерируемых компанией. Можно выделить три основных группы методик оценки инвестиционной привлекательности компании: ¦ рыночный подход — методика, в основе которой лежит анализ внешней информации о компании. Оцениваются исключительно изменения рыночной стоимости акций компании и величины выплачиваемых дивидендов. Такой подход преобладает среди акционеров, позволяя им рассчитывать возврат на вложенный капитал; ¦ бухгалтерский подход — методика, основывающаяся на анализе внутренней информации (прибыль, поток денежных средств). Такой подход предпочитают бухгалтеры и финансовые специалисты, так как информация извлекается из бухгалтерской отчетности; ¦ комбинированный подход — методика, использующая анализ как внешних, так и внутренних факторов. Основные показатели, характеризующие каждый из подходов, приведены в табл. 7.1. Таблица 7.1 Инвестиционные качества ценных бумаг. Рыночный подход к анализу инвестиционной привлекательности компании НаименованиеМетод (формула)Характеристика показателя показателярасчета Полная доходность от вложения в акции компании (TSR) TSR»(SPl-SPa + + D): SP0)100%, где SPX — цена одной акции в конце периода; 5Р„ — цена одной акции в начале периода; D — дивиденды, выплаченные в течение периода Данный коэффициент представляет доходность, которую акционер получает на вложенные средства за определенный период времени, в течение которого он владеет акциями компании. Для оценки этого показателя инвестору необходимо сопоставить его с доходностью других компаний Рыночная добавочная стоимость на вложенный капитал (MVA) MVA — рыночная стоимость компании — используемый капитал, где рыночная стоимость компании — цена акции х общее количество акций; используемый капитал компании — акционерный капитал + долгосрочная задолженность Используемый капитал представляет собой инвестиции, привлеченные компанией, а рыночная капитализация характеризует эффективность использования этих инвестиций с точки зрения участников рынка. Показатель MVA, с одной стороны, заставляет менеджеров стремиться увеличить рыночную капитализацию компании, а с другой стороны, вынуждает отслеживать изменения величины акционерного капитала (т.е. следить за фондами, вложенными в компанию) 294 Продолжение НаименованиеМетод (формула)Характеристика показателя. показателярасчета Отношение рыноч- MBR — рыночная Если показатель больше 1, то можно сде-ной капитализации стоимость компа- лать вывод о том, что рынок оптимистич-к капиталу (MBR) нии: используемый но оценивает будущие доходы компании. капитал Если же компания испытывает финансо- вые трудности, то значение этого показателя обычно не превышает 1 Средневзвешенная TSR — стоимость Показатель используется инвесторами стоимость капитала акционерного капита- для оценки эффективности работы ком-(WASS) ла х доля акционер- пании посредством сопоставления его ного капитала в об- с показателем TSR щей структуре капитала компании + + стоимость заемного капитала х доля заемного капитала Бухгалтерский подход к анализу инвестиционной привлекательности компании Стоимость чистых Показатель рассчи-активов (NAV) тывается путем уменьшения активов компании на величину ее пассивов Информация, содержащаяся в балансе, может не отражать реальную картину, так как некоторые важные активы (торговые марки, высококвалифицированная рабочая сила) не включаются в баланс и активы часто учитываются по покупной, а не по реальной стоимости Денежные потоки Здесь основной пока- Денежные потоки, генерируемые компа-компании затель — сумма денеж- нией, считаются более объективным пока- ных средств, полу- зателем работы компании по сравнению ченная компанией с прибылью, так как их значение труднее от операционной дея- исказить, и денежные потоки являются тельности (CFFO). более чувствительным инструментом для Для определения сто- выявления и анализа проблем с ликвид-имости компании ностью фондовые аналитики прогнозируют свободные денежные средства на несколько лет вперед, затем эти потоки дисконтируются (в качестве ставки дисконтирования используется показатель WACC) и рассчитывается их чистая приведенная стоимость. Таким образом определяется текущая стоимость компании 295 Продолжение Наименование показателяМетод (формула) расчетаХарактеристика показателя Чистая прибыль в расчете на одну акцию (EPS)EPS = чистая прибыль (PAT): количество акцийEPS показывает владельцам пакетов акций, какая часть прибыли компании приходится на их пакет Остаточная прибыль (ДООстаточная прибыль = чистая прибыль — стоимость задействованного капиталаПоказатель оценивает экономическую эффективность деятельности компании, но его использование связано с определенными проблемами: значения прибыли и задействованного капитала могут быть преднамеренно искажены; задействованный капитал может быть недооценен, если активы учитываются по первоначальной стоимости; не учитываются риски, присущие инвестициям в разные компании и секторы экономики Бухгалтерский возврат на вложенный капитал (ARR)ARR = прибыль: : задействованный капиталПри расчете ARR полученный процент сравнивается с процентным значением стоимости капитала для компании. Проблемы использования ARR идентичны проблемам использования RI Комбинированный подход к анализу инвестиционной привлекательности компании Отношение цены акции к прибыли на акцию (PER)PER = рыночная стоимость акции: :EPSPER показывает период окупаемости вложений в акции компании. Этот показатель можно использовать для прогнозиро- вания будущей цены акции компании. Для этого прогнозное значение EPS умножается на текущее значение PER. При оценке эффективности вложения в акции показатель PER сопоставляется с его среднеотраслевым значением. В случае существенного отклонения этого показателя от среднеотраслевых значений необходимо проанализировать причины такого расхождения. Если PER компании выше среднеотраслевого значения, то здесь возможны два варианта: компания по своим основным показателям действительно опережает остальные компании отрасли либо переоценена. Если же PER компании ниже среднего, то это может свидетельствовать либо об отставании компании по своим показателям, либо о ее недооцененности рынком. Во втором случае акции этой компании являются хорошим объектом для инвестирования 296 Продолжение НаименованиеМетод (формула)Характеристика показателя показателярасчета Отношение рыноч- PSR = рыночная Этот коэффициент является модифика-ной капитализации капитализация ком- цией PER, причем обладает преимуще-к выручке (PSR) пании: выручка ством, связанным с тем, что выручка ком-за отчетный год пании — достаточно объективный показа- тель, который труднее исказить. Однако PSR не учитывает влияние рентабельности компании на рыночную капитализацию EBITDA показывает, сколько денежных средств компания получила бы от своей операционной деятельности, если бы не было изменений в оборотном капитале. Коэффициент EV/EBITDA наиболее часто используется аналитиками, работающими с акциями российских компаний, так как методы расчета прибыли в соответствии с российскими бухгалтерскими правилами все еще сильно отличаются от международных стандартов Учет долговых обязательств компании позволяет сопоставлять компании с одинаковыми операционными показателями деятельности, но с разным уровнем задолженности Отношение рыночной капитализации компании к прибыли до учета налогообложения, процентов и амортизации (EV/EBITDA) Е\’/EBITDA — Рыночная капитализация компании: : прибыль до учета налогообложения, процентов и амортизации Стоимость компании (EV) EV — рыночная стоимость всех акций + + рыночная стоимость долговых обязательств Выбирая ту или иную методику, необходимо учитывать ряд факторов: цели анализа, наличие надежной информации, специфику бизнеса компании, наличие методик, разработанных специалистами инвестиционных банков и фондов.

Инвестору необходимо решить, какая инвестиционная цель для него является приоритетной — приобретение акций для получения регулярного дохода в виде дивидендных выплат или за счет прироста курсовой стоимости акций. Предположим, инвестор предпочитает получать регулярный доход на вложенные средства. При этом необходимо иметь в виду, что по степени защищенности размера дивидендных выплат акции делятся на привилегированные (преференциальные) и простые. Привилегированные акции имеют следующие преимущества по сравнению с простыми: ¦ по ним обеспечивается стабильный доход в виде заранее оговоренного размера дивидендов вне зависимости от результатов хозяйственной деятельности; ¦ при ликвидации акционерного общества владельцы привилегированных акций имеют преимущественное право на участие в разделе имущества. 297 Однако владельцы привилегированных акций не обладают правом голоса на собрании акционеров и соответственно не могут участвовать в управлении акционерным обществом. Кроме того, в период эффективной деятельности эмитента уровень дохода по этим акциям может оказаться ниже, чем по обыкновенным. По простым акциям выплата дивидендов не гарантирована, так как определяется не только результатом хозяйственно-финансовой деятельности предприятия, но и его дивидендной политикой. Для того чтобы сделать прогноз относительно дивидендных выплат конкретного предприятия-эмитента, целесообразно использовать элементы методики фундаментального анализа. Так, имеет смысл произвести оценку отрасли, в которой осуществляет свою операционную деятельность эмитент, и выявить характер зависимости между доходами акционерного общества и фазой экономического цикла. С этой точки зрения выделяют агрессивные и защитные акции. Агрессивные акции — это акции акционерного общества, доходы которого сильно зависят от состояния экономической конъюнктуры и фазы экономического цикла (например, автомобилестроение). В случае экономического роста такие акции приносят инвестору высокие прибыли. Защитные акции — это акции компаний, чьи доходы слабо зависят от общего состояния экономики (предприятия коммунальной сферы, связи и т.д.). Соответственно в случае спада доходы этих компаний снижаются в меньшей степени, чем агрессивных. Если акции уже обращаются на рынке, общий анализ может быть дополнен анализом следующих показателей, характеризующих дивидендную политику предприятия. г. Коэффициент дивидендньгх выплат показывает долю чистой прибыли, направляемую на выплату дивидендов: Кд=Д:ЧПх100%, (7.6)1 где Кд — коэффициент дивидендных выплат; | Д — сумма дивидендов, выплаченных предприятием в изучаемо периоде; ЧП — чистая прибыль предприятия в изучаемом периоде. Коэффициент обеспеченности привилегированных акций чис| тыми активами позволяет определить степень защищенности инв стируемого капитала в привилегированные акции: КОЧА= ЧА : АПР х 100%, (7.7 где КОЧА — коэффициент обеспеченности привилегированных акций чисг . ми активами; ЧА — сумма чистых активов акционерного общества; АПР — количество привилегированных акций компании. 298 Коэффициент покрытия дивидендов по привилегированным акциям показывает, в какой степени чистой прибыли достаточно для выплаты дивидендов по привилегированным акциям: КПд=ЧП:ДПРхЮ0%, (7.8) где КПд — коэффициент покрытия дивидендов по привилегированным акциям; ЧП — чистая прибыль предприятия в рассматриваемом периоде; ДПР — сумма дивидендов по привилегированным акциям в данный период. Уровень выплаты дивидендов характеризует соотношение суммы дивиденда и цены акции: УДА=ДВ:ЦАхЮ0%, (7.9) где УДА — уровень дивидендной отдачи акции, %; ДВ — сумма дивиденда, выплаченная по акциям в рассматриваемом периоде; ДА — рыночная цена акции на начало рассматриваемого периода. Целесообразно также отслеживать динамику выплат дивидендов. Так, внезапный рост или падение уровня дивидендных выплат должны послужить поводом для более тщательного анализа ситуации на предприятии. Рост дивидендных выплат может свидетельствовать как о росте прибыли предприятия, так и о том, что у руководства предприятия отсутствуют перспективные инвестиционные проекты и вся прибыль расходуется на текущие выплаты, что неизбежно приведет в дальнейшем к ее падению. Вместе с тем акционеры могут принять решение в течение определенного периода не выплачивать дивиденды, а инвестировать их в расширение производства, что позволит в будущем получать более высокие доходы за счет расширения доли рынка. Затем, когда темпы роста предприятия замедлятся за счет насыщения рынка продукцией, оно начнет выплачивать дивиденды. Такая ситуация в наибольшей степени характерна для молодых предприятий высокотехнологичных отраслей. Завершающий этап фундаментального анализа — моделирование динамики рыночной цены анализируемых ценных бумаг, при этом учитываются следующие факторы, влияющие на курс ценных бумаг: состояние самого предприятия-эмитента (результат предыдущего анализа), политика предприятия по отношению к инвестору и прогноз общего состояния фондового рынка. При прогнозировании рыночной цены акций в современной инвестиционной теории и практике активно используются некоторые модели оценки акций. Основной моделью оценки обыкновенных акций компании является модель дисконтирования дивидендов (DDM). 299 Математически модель DDM может быть представлена следующим образом: p-f Div» + Р» (7.10) где Р — теоретическая стоимость обыкновенной акции; Div, — ожидаемый дивиденд в году t; PN — ожидаемая цена или конечная цена продажи в последнем изучаемом году N; N — число лет наблюдений. В сочетании с фундаментальным анализом эта модель может быть использована для определения будущей стоимости акции. Если предположить, что будущие дивиденды растут с постоянным темпом g и используется единая ставка дисконтирования, то модель DDM преобразуется в следующий вид: f Div0(l + g) PN (7Л1) к (1+гу (1+г„у Если Устремится к бесконечности, то уравнение (7.11) имеет следующий вид: P = Div0:(r-g), (7.12) где Div„ — текущий дивиденд. Последнее уравнение называется «модель постоянного роста», или «модель Гордона — Шапиро». Существуют и другие модели оценки обыкновенных акций. Например, предположение о том, что цены обыкновенных акций могут быть описаны эконометрической моделью с малым числом тщательно выбранных основных переменных, появилось уже в 30-х годах XX в. В большинстве случаев этими переменными являются финансовые данные или связанные с ними коэффициенты регрессии. Достаточно популярными в числе моделей оценки акций, используемых в активных стратегиях, являются многофакторные модели типа: rrB^Xt + Д. Д2 + ВД +…+ Д,Д„+ е,, (7.13) где Г; — доход i-й акции; Хи.., Х„ — перечень факторов, определяющих доход на акцию (например, размер капитализации, показатель отношения цены к доходу, «бета» и т.д.); Ви — чувствительность дохода к каждому из этих факторов. 300 Примером конкретной реализации такой многофакторной модели является модель, разработанная консалтинговой фирмой «BARRA» (Беркли, штат Калифорния), учитывающая 13 общих факторов и 55 специальных. В числе общих факторов (индексов риска) можно выделить такие, как изменчивость, торговая активность, рост, соотношение прибыль/цена, соотношение балансовая цена/рыночная цена, вариация прибыли, финансовый рычаг, производительность труда, дивиденды, капитализация. Кроме этого имеются 55 специальных факторов, представляющих коды различных секторов рынка (отраслей) и соответствующих им коэффициентов «бета» и их вариаций. Другая многофакторная модель, разработанная Ченом, Роллом и Россом, согласуется с теорией арбитражного ценообразования (APT). Цель арбитражных стратегий — использовать различия в цене на активы родственного типа на различных рынках, чтобы получить прибыль. В качестве основных факторов в модели используются общие факторы риска. Так, в модели Чена, Ролла и Росса в качестве таких макропеременных, воздействующих на цену акции, рассматриваются месячный индекс промышленного роста, непредвиденная инфляция, непрогнозируемые изменения в структуре процентных ставок и непрогнозируемые изменения рисковой премии. Общим недостатком этих моделей является то, что на практике достаточно трудно выяснить, какие факторы риска следует включать в модель. При использовании моделей такого типа в условиях российского фондового рынка обычно в них включаются показатели развития промышленного производства, изменения уровня банковских процентов, инфляции, риска неплатежеспособности конкретного предприятия и др. Однако в любом случае возможны произвольные комбинации воздействующих факторов и соответственно большой разброс результатов. Кроме того, условия российской экономики таковы, что степень влияния того или иного фактора может достаточно быстро и существенно измениться, что также затрудняет использование этих моделей. Наконец, даже располагая информацией, неизвестной широкому кругу лиц, и выявив недооцененные рынком акции, трудно прогнозировать, когда ценная бумага все-таки будет оценена рынком в соответствии с критериями фундаментального анализа. Тем не менее факторные модели могут быть полезны для понимания структуры доходности портфеля посредством выявления систематических факторов, влияющих на доходность ценных бумаг в определенные периоды времени. Другой подход к принятию решений на фондовом рынке — технический анализ, возникший достаточно давно, еще на рубеже XIX в. Его основоположник — Чарльз Доу, чье имя фигурирует теперь в назва 301 нии знаменитого индекса Доу — Джонса. Появление технического анализа в тот период было обусловлено отсутствием доступной информации для инвесторов о состоянии отраслей промышленности, а также о финансовом состоянии предприятий. Поэтому прогнозы инвесторы пытались делать на основе анализа результатов торгов на фондовой бирже.

Технический анализ предполагает, что движение биржевых курсов ценных бумаг — результат представлений инвесторов как о состоянии самого эмитента, так и о ситуации на фондовом рынке. Соответственно изучая спрос и предложение ценных бумаг, динамику объемов операций по их купле-продаже, динамику курсов, можно выявить определенную закономерность динамики рыночного курса конкретной ценной бумаги в течение определенного периода времени — тренд. Основная задача — определить момент изменения этого тренда на противоположный и «обыграть» рынок. В процессе анализа инвестор использует графики, дающие представление о динамике цены бумаги и направлении ценового тренда. К настоящему времени появились многотомные описания всех приемов и методов технического анализа. Приемы технического анализа часто используются при управлении краткосрочными инвестициями, что является широко распространенной практикой на отечественном фондовом рынке. Технический анализ имеет определенные преимущества по сравнению с фундаментальным анализом: техническая легкость, быстрота, относительная дешевизна. Исследуя конъюнктуру фондового рынка, технический анализ позволяет достаточно точно осуществить краткосрочный прогноз цен финансового рынка, а также определить возможные размеры покупок, продаж и их сроки. Прогнозируя цену на основе этого метода, можно более или менее точно рассчитать инвестиционный доход. Оптимальным вариантом подготовки инвестиционного решения представляется комбинирование различных методов анализа рынка. Практика российского фондового рынка демонстрирует, что именно сочетание моделей, включающих элементы фундаментального анализа и методов технического анализа, позволяет выявить с большой степенью вероятности высокодоходные варианты инвестиций. Эффективность инвестиционных операций с долевыми ценными бумагами определяется в зависимости от инвестиционной цели операции. Так, если основная цель — получение текущего дохода от инвестиций, то рассчитывается показатель текущей доходност

32) АНАЛИЗ И ОЦЕНКА ФИНАНСОВЫХ ОПЕРАЦИЙ С ВЕКСЕЛЯМИ

Вексель — универсальный финансовый инструмент, который способен выполнять несколько экономических функций: кредитную, обеспечительную, расчетную, функцию средства платежа, поэтому он достаточно привлекателен для инвестирования. Возможность для векселедержателя получить деньги по векселю ранее указанного в нем срока 305 посредством учета в банке либо путем получения банковского кредита под залог векселя (при условии, что данный вексель будет принят банком к учету) делают вексель достаточно ликвидным инструментом инвестирования. Вексельный рынок включает в себя два инструмента: финансовые и товарные векселя, которые применяются для выполнения различных функций. Для инвесторов интерес представляют финансовые векселя, которые являются активами с фиксированной доходностью и известным сроком погашения, т.е. они, по сути, выполняют функции облигаций. Инвесторы могут использовать эти векселя как доходные бумаги и в этом качестве включать их в состав своих инвестиционных портфелей. По сравнению с рынком акций рынок векселей обладает такими преимуществами, как более низкая подвижность и меньшая подверженность изменениям цен под влиянием внешних факторов. Инвестиционные качества векселей определяются степенью надежности векселедателей, поэтому инвестору целесообразно предварительно оценить степень платежеспособности и финансовой устойчивости эмитента. Необходимо также подвергать тщательной проверке правильность оформления векселя, т.е. наличие всех обязательных реквизитов. Разброс котировок на финансовые векселя очень велик, так как различные участники рынка могут по-разному оценивать надежность векселедателей. Этому также способствуют предприятия реального сектора, которые приобретают векселя для проведения расчетов и при покупке в основном исходят из размера денежного наполнения по векселю. Рынок финансовых векселей включает в себя главным образом сектор банковских векселей и сектор «нефтегазовых векселей», т.е. тех эмитентов, которые своевременно погашают свои векселя и предлагают оптимальное соотношение доходности и ликвидности. С точки зрения получения дохода векселя делятся на дисконтные и процентные. Дисконтные векселя котируются по ставке дисконта, которая является величиной скидки, предоставляемой продавцом покупателю. Ставка дисконта характеризует доходность векселя и указывается в процентах к номиналу векселя как простой процент в расчете на год. Ставку дисконта можно рассчитать с помощью формулы d = (D:N)(360:t), (7.17) где d — ставка дисконта; D — дисконт векселя; N — номинал векселя; г — число дней с момента приобретения векселя до его погашения. 306 С учетом налогообложения дисконтного дохода доходность равна: rf=[D(l-Tax):A/](360:?), (7.18) где Tax — ставка налогообложения прибыли. Однако эта ставка дисконта не позволяет сравнить доходность векселя с доходностью других ценных бумаг, так как, во-первых, она рассчитана на базе 360 дней, а не 365 дней, и, во-вторых, в формуле учитывается дисконт по отношению к номиналу, в то время как инвестор вкладывает величину, равную разности номинала и дисконта. Для пересчета ставки дисконта в доходность на базе 365 дней и с учетом реально инвестированных средств используется формула расчета эквивалентной ставки доходности: Г=365Й?:(360-Й?Г)> (7.

19) где г — эквивалентная ставка доходности. В случае процентного векселя происходит начисление процентов по ставке, указанной в векселе. Доходность векселя определяется по формуле r-[N:P(l + Ct: 360) — 1 ](360: Г), (7.20) где г — эквивалентная доходность векселя; N — номинал векселя; < С — процентная ставка, начисляемая по векселю; г — количество дней от начала начисления процентов до погашения векселя; Т — количество дней от покупки до погашения векселя; Р — рыночная цена векселя. С учетом налогообложения процентного дохода доходность равна г = {ЛГ:Р[1 + а(1-Тах):360]- 1}(360:7), (7.21) где Tax — ставка налогообложения прибыли. Ориентиром для оценки доходности векселей могут служить уровни доходности наиболее надежных и зарекомендовавших себя на вексельном рынке компаний, таких, как ОАО «Газпром». Премия по доходности на векселя компании в настоящее время может составлять от 3—5% годовых по ближним срокам погашения (1—3 месяца) до 10—15% годовых по дальним срокам (до 1 года). Постепенное снижение премии возможно при стабильной кредитной истории, положительных новостях о деятельности компании и информационной прозрачности компании для фондового рынка. В целом вексельный рынок предлагает пока еще недостаточный выбор инструментов для инвестиционных и расчетных операций. Развитие этого сектора финансового рынка может способствовать решению проблем, стоящих перед инвестором, и принести ему дополнительную прибыль. 307 Выводы 1. Финансовый менеджер принимает инвестицион ные решения для достижения определенных целевых установок. Финансовые инвестиции могут использоваться как инструмент реализации стратегических целей, связанных с развитием предприятия, так и для решения задачи эффективного размещения временно свободных денежных средств. Существенно, что стратегические финансовые инвестиции являются для предприятия, как правило, более простым и дешевым вариантом достижения таких целей, как расширение доли рынка путем приобретения предприятий-конкурентов, отраслевой или региональной диверсификации своей деятельности, по сравнению с процессом реального инвестирования. 2. Формы финансового инвестирования определяются целями инвестирования. Выбор конкретных финансовых инструментов осуществляется исходя из инвестиционных качеств тех или иных ценных бумаг. Обычно оцениваются такие основные параметры, характеризующие инвестиционную привлекательность ценных бумаг, как доходность, риск, ликвидность. Инвестиционные качества фондовых инструментов определяются следующими факторами: институциональный статус эмитента; степень предсказуемости инвестиционного дохода; срок обращения; характер выпуска и обращения ценных бумаг. 3. Наиболее распространенными инструментами финансового инвестирования являются долговые ценные бумаги (облигации) и долевые ценные бумаги (акции). Инвестиционная привлекательность таких инструментов определяется в первую очередь финансовым состоянием и платежеспособностью эмитента. Соответственно принятие инвестиционных решений определяется доступностью и качеством информации об эмитенте, которой могут располагать потенциальные инвесторы. В развитых странах общепринята практика использования рейтинговых оценок, присваиваемых ценным бумагам аналитическими агентствами.

4. Оценка инвестиционной привлекательности ценных бумаг финансовыми аналитиками производится с помощью двух принципиально различных методик — технического и фундаментального анализа. В свою очередь в процессе фундаментального анализа могут использоваться различные подходы: рыночный, бухгалтерский, комбинированный. Выбор методик оценки инвестиционной привлекательности ценных бумаг определяется целями анализа, имеющейся информацией и характером деятельности того или иного эмитента. 308 5. Каждый инструмент финансового рынка обладает определенными инвестиционными параметрами, при этом, как правило, существует прямая зависимость между уровнем доходности и степенью рискованности данного финансового актива. Вместе с тем инвестор вынужден учитывать имеющиеся ограничения: объем свободных денежных средств, временной горизонт инвестирования, допустимый уровень инвестиционного риска, необходимый уровень доходности, который должен как минимум превышать уровень инфляции за определенный период, и др.

33) Инвестиционный портфель – это совокупность ценных бумаг, управляемая как единое целое, как самостоятельный инвестиционный объект. По уровню ликвидности выделяют три основных типа инвестиционного портфеля — высоколиквидный портфель, среднеликвидный портфель и низколиквидный портфель. Такая типизация инвестиционного портфеля предприятия определяется, с одной стороны, целями финансового инвестирования: эффективное использование временно свободных денежных активов в составе оборотного капитала, долговременный рост инвестиционного капитала. С другой стороны — интенсивностью изменения факторов внешней среды, определяющей частоту реинвестирования капитала в процессе реструктуризации портфеля.

Высоколиквидный портфель формируется, как правило, из краткосрочных финансовых инструментов инвестирования, а также из долгосрочных их видов, пользующихся высоким спросом на рынке, на котором регулярно совершаются сделки купли-продажи.

Среднеликвидный портфель, наряду с вышеперечисленными видами финансовых инструментов инвестирования, включает также ценные бумаги, не пользующиеся высоким спросом и / или с нерегулярной частотой трансакций.

Низколиквидный портфель формируется, как правило, из облигаций с длинным периодом обращения или акций отдельных предприятий, обеспечивающих более высокий (в сравнении с среднерыночным) уровень инвестиционного дохода и пользующихся очень низким спросом (или вообще не котируемых на рынке).

По инвестиционному периоду различают два основных типа инвестиционного портфеля — краткосрочный портфель и долгосрочный портфель. Такая типизация основана на соответствующей практике бухгалтерского учета финансовых активов предприятия.

Краткосрочный портфель формируется на основе финансовых активов, используемых на протяжении до одного года. Такие финансовые инструменты инвестирования служат, как правило, одной из форм страхового запаса денежных активов предприятия, входящих в состав его оборотного капитала.

Долгосрочный портфель формируется на основе финансовых активов, используемых на протяжении более одного года. Этот тип портфеля позволяет решать стратегические цели инвестиционной деятельности предприятия и осуществлять избранную им политику финансового инвестирования.

По условиям налогообложения инвестиционного дохода выделяют два типа инвестиционного портфеля — налогооблагаемый портфель и портфель, свободный от налогообложения. Такая типизация инвестиционного портфеля связана с реализацией одной из целей деятельности предприятия — обеспечение «налогового щита» в процессе финансового инвестирования.

Налогооблагаемый портфель состоит из финансовых инструментов инвестирования, доход по которым подлежит налогообложению на общих основаниях в соответствии с действующей в стране налоговой системой. Формирование такого портфеля не преследует целей минимизации налоговых выплат при осуществлении финансовых инвестиций.

Портфель, свободный от налогообложения состоит из таких финансовых инструментов инвестирования, доход по которым налогами не облагается. К таким финансовым инструментам относятся, как правило, отдельные виды государственных и муниципальных облигаций. Цель размещения таких бумаг — быстрая аккумуляция инвестиционных ресурсов для решения неотложных финансовых проблем эмитента. Освобождение инвестора от налогообложения доходов по таким финансовым инструментам дополнительно стимулирует их покупку и инвестиционную активность. В результате возрастает величина чистой инвестиционной прибыли на сумму предоставленной налоговой льготы.

По стабильности структуры основных видов финансовых инструментов инвестирования портфель дифференцируется в разрезе двух типов — портфель с фиксированной структурой активов и портфель с гибкой структурой активов. Такая типизация инвестиционного портфеля связана с принципиальными подходами инвестора к последующей его реструктуризации.

Портфель с фиксированной структурой активов характеризуется тем, что удельные веса основных видов финансовых инструментов инвестирования (акций, облигаций, депозитных вкладов) остаются неизменными в течение продолжительного периода времени. Последующая реструктуризация такого портфеля осуществляется лишь по отдельным разновидностям финансовых инструментов инвестирования в рамках фиксированного общего объема по данному виду.

Портфель с гибкой структурой активов отличается тем, что удельные веса основных видов финансовых инструментов инвестирования являются подвижными. Они изменяются под воздействием факторов внешней среды на формирование уровня доходности, риска и ликвидности или целей осуществления финансовых инвестиций.

По специализации основных финансовых инструментов инвестирования выделяют следующие типы портфелей:

Портфель акций. Такой портфель позволяет обеспечить высокие темпы прироста инвестируемого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе. Разновидностью такого типа портфеля является портфель акций венчурных (рисковых) предприятий.

Портфель облигаций. Этот тип портфеля позволяет обеспечить высокие темпы формирования текущего дохода, минимизация инвестиционных рисков, получение эффекта «налогового щита» в процессе финансового инвестирования.

Портфель векселей. Этот тип портфеля позволяет предприятию целенаправленно обеспечивать получение текущего дохода в краткосрочном периоде за счет эффективного использования временно свободного остатка денежных активов при одновременном укреплении хозяйственных связей с оптовыми покупателями своей продукции.

Портфель международных инвестиций. Формирование такого типа портфеля осуществляют, как правило, институциональные инвесторы путем покупки финансовых инструментов инвестирования (акций, облигаций, производных финансовых инструментов), эмитированных иностранными субъектами хозяйствования. Основная цель формирования портфеля — минимизация уровня инвестиционных рисков.

Портфель депозитных вкладов. Такой портфель позволяет обеспечить необходимый уровень ликвидности, получение текущего инвестиционного дохода и минимизацию инвестиционных рисков.

Портфель производных финансовых инструментов. В основе формирования такого портфеля лежат деривативы: варранты, опционы, свопы, фьючерсные и форвардные контракты.

По первичности формирования выделяют стартовый и реструктурированный портфели.

Стартовый портфель формируется инвестором первые на основе разработанной стратегии портфельного инвестирования.

Реструктурированный портфель появляется в результате управления инвестиционным портфелем в ответ на изменения внешней среды или целей финансового инвестирования.

По отраслевой принадлежности выделяют специализированные и комплексные портфели.

Комплексный портфель состоит из финансовых инструментов, эмитированных предприятиями различных отраслей, связанных технологически.



Специализированный портфель формируется из ценных бумаг предприятия одной отрасли.

По числу стратегических целей формирования выделяют моно- и полицелевой портфели.

Моноцелевой портфель характеризует такой его тип, при котором все входящие в его состав финансовые инструменты инвестирования отобраны для решения одной из стратегических целей его формирования (обеспечения получения текущего дохода; обеспечения прироста инвестируемого капитала в долгосрочной перспективе, минимизации инвестиционного риска). Такой одноцелевой портфель может включать в свой состав все основные виды финансовых инструментов инвестирования, обеспечивающие его стратегическую направленность.

Полицелевой (комбинированный) портфель предусматривает возможность одновременного решения ряда стратегических целей его формирования. В современной инвестиционной практике наиболее часто осуществляется формирование комбинированного портфеля с целью формирования инвестиционного дохода и приемлемого уровня риска.

Основными вариантами комбинированных типов инвестиционных портфелей являются:

1. Агрессивный портфель дохода (портфель спекулятивного дохода);

2. Агрессивный портфель роста (портфель ускоренного роста). Основная цель: достижение максимального прироста капитала при согласии инвестора на очень высокий риск. Это обеспечивается проведением высокорискованных и спекулятивных операций, не рекомендуемых при остальных стратегиях. Минимальный / рекомендуемый срок инвестиций — 6 месяцев / свыше 24 месяцев. Объект вложений — акции предприятий, фьючерсные контракты. Основной объект инвестиций — недооцененные акции и/или фьючерсные контракты. Основные операции — наиболее рискованные краткосрочные спекулятивные операции, позволяющие получить высокий доход при среднем сроке вложений, и менее рискованные операции типа «купил и жди». К уже перечисленным рискам прибавляется риск торговой площадки, т.е. риск невыполнения взаимных обязательств участниками торгов. Но при увеличении срока инвестиций до 2—3 лет высокие риски, изначально присущие этой стратегии, могут быть снижены до уровня стратегий долгосрочного и даже умеренно консервативного роста. Базовый индекс стратегии — индексы РТС и ММВБ.

3. Умеренный портфель дохода (портфель нормального дохода);

4. Умеренный портфель роста (портфель нормального роста). Основная цель: получение среднего стабильного дохода при невысоком риске, умеренный рост капитала. Уровень риска — средний. Минимальный / рекомендуемый срок инвестиций — 3 месяца / свыше 9 месяцев. Объект вложений — государственные ценные бумаги и в небольшом объеме наиболее ликвидные акции предприятий. Риск в этом случае увеличивается, поскольку к риску изменения процентной ставки по госбумагам добавляется риск неблагоприятного изменения рыночной стоимости акций. Для снижения этого последнего вида риска нужно приобретать акции из списка приблизительно 6-8 наиболее надежных эмитентов, по которым наблюдаются самые большие объемы торгов. Но эти риски взаимно уравновешивают друг друга. При этом высокая доходность корпоративных акций служит неплохой прибавкой к невысокой доходности госбумаг. Главным фактором при выборе объектов вложений является ликвидность ценных бумаг, т.е. возможность продать их в любой момент с наименьшими потерями. Базовый индекс стратегии — среднерыночные ставки банковских депозитов (7-12% годовых).

5. Консервативный портфель дохода (портфель гарантированного дохода);

6. Консервативный портфель роста (портфель гарантированного роста). Основная цель: получение сравнительно невысокого стабильного дохода при максимальной надежности вложений с возможностью изъятия средств в любой момент и с минимальным риском потери доходности. Задача такого портфеля — сохранение капитала от инфляции. Если вкладывать в бумаги с наибольшим сроком погашения, то прибыль может вырасти в несколько раз. Уровень риска минимальный. Минимальный / рекомендуемый срок инвестиций — 1 месяц /свыше 6 месяцев. Объект вложений — государственные ценные бумаги. Базовый индекс стратегии — Индекс изменения потребительских цен, инфляция (8-10% годовых).

7. Портфель умеренно консервативного роста. Основная цель: получение достаточно высокого прироста стоимости капитала при заранее известном сроке инвестиций с возможностью проведения ограниченного круга рискованных инвестиций. Уровень риска — выше среднего. Минимальный / рекомендуемый срок инвестиций — 3 месяца / свыше 12 месяцев. Объект вложений — государственные ценные бумаги и акции предприятий В этом случае акции предприятий составляют большую часть портфеля. Долгосрочные вложения в акции предприятий с хорошей перспективой в стратегически важных отраслях промышленности, а также реинвестиции (вложения промежуточной прибыли) обеспечат достижение цели инвестора. При такой стратегии портфель в большей степени подвержен риску изменения курсовой стоимости акций и в меньшей степени — процентному риску. Возрастает роль риска краткосрочного падения рыночной цены акций, что можно сгладить увеличением срока инвестиций, с одной стороны, и выбором наиболее ликвидных из корпоративных акций перспективных предприятий — с другой. Государственные бумаги, имеющие заведомо более высокую, чем ценные бумаги предприятий, ликвидность, являются консервативной частью портфеля, в то время как акции составят его доходную часть. Среди акций следует отдать предпочтение бумагам невысокого и среднего уровня риска, по которым выплачиваются дивиденды, из наиболее стабильно развивающихся отраслей, таких как энергетика и связь. Это может быть комбинация из акций первого эшелона и акций, постоянно торгующихся на наиболее признанной торговой площадке в Российской торговой системе. Базовый индекс стратегии Ставка рефинансирования ЦБ РФ (8% годовых).

8. Портфель долгосрочного роста. Основная цель: получение значительного прироста стоимости капитала в долгосрочной перспективе при заранее известном сроке инвестирования с возможностью проведения рискованных операций. Уровень риска – высокий. Минимальный / рекомендуемый срок инвестиций — 12 месяцев / свыше 18 месяцев. Объект вложений — акции предприятий и государственные ценные бумаги. Основную часть портфеля составляют акции предприятий, а небольшую — госбумаги. При таком подходе инвестор принимает риск потери основной суммы инвестиций. Но его можно уменьшить за счет длительного срока вложений. При распределении средств по конкретным акциям предполагается, что основной доход принесут акции (причем наибольший доход — наиболее рискованные из них), а госбумаги необходимы для придания портфелю большей ликвидности и для неинфляционного хранения средств.

При постановке задачи долгосрочного роста существенным становится риск среднесрочного падения стоимости инвестиций в корпоративные бумаги, который снижается при увеличении срока инвестиций, с одной стороны, и выборе наиболее перспективных предприятий — с другой. Среди корпоративных бумаг с точки зрения вложений интересны акции первого и второго эшелонов, они могут обеспечить высокий рост капитала. При этом применение для страхования рисков фьючерсных контрактов (на ГКО, валюту, акции) можно считать обязательным. Для такого страхования нужны немалые средства. Базовый индекс стратегии Индексы РТС и ММВБ.

Диапазон комбинированных типов инвестиционных портфелей может быть расширен в еще большей степени за счет их вариантов, имеющих промежуточное значение между целями финансового инвестирования.

Процесс отбора финансовых инструментов инвестирования в формируемый портфель направлен на решение следующих задач:

обеспечение заданного уровня ожидаемой доходности портфеля;

обеспечение заданного уровня риска портфеля;

диверсификация портфеля в целях снижения уровня несистематического риска;

обеспечение прочих параметров формируемого портфеля в соответствии с выбранными признаками.

Инвестиционный портфель, который полностью отвечает целям его формирования как по типу, так и по составу включенных в него финансовых инструментов представляет собой сбалансированный стартовый инвестиционный портфель.

Долгосрочные инвестиционные цели определяют разнообразие видов и структуру портфеля.

При формировании инвестиционного портфеля следует руководствоваться следующими общими принципами:

безопасность вложений — неуязвимость инвестиций от потрясений на рынке капитала. Риск инвестиций в определенный тип ценных бумаг определяется вероятностью отклонения прибыли от ожидаемого значения. Прогнозируемое значение прибыли можно определить на основе обработки статистических данных о динамике прибыли от инвестиций в эти бумаги в прошлом, а риск — как среднеквадратическое отклонение от ожидаемой прибыли.

доходность вложений. Общая доходность и риск инвестиционного портфеля могут меняться путем варьирования его структурой. Существуют различные программы, позволяющие конструировать желаемую пропорцию активов различных типов, например минимизирующую риск при заданном уровне ожидаемой прибыли или максимизирующую прибыль при заданном уровне риска;

рост вложений;

стабильность получения дохода;

ликвидность вложений — способность участвовать в немедленном приобретении товара (работ, услуг), или быстро и без потерь в цене превращаться в наличные деньги;

соответствие типа портфеля поставленным целям инвестирования;

адекватность типа портфеля инвестируемому капиталу;

обеспечение управляемости (соответствия числа и сложности используемых инструментов возможностям инвестора по организации и осуществлению процессов управления портфелем) и др.

оценки, используемые при составлении инвестиционного портфеля, носят вероятностный характер.

соответствие допустимому уровню риска.

Под безопасностью инвестиций имеются в виду страхование от возможных рисков и стабильность получения дохода. Безопасность достигается в ущерб доходности и росту вложений.

Ситуация, когда все условия соблюдены, невозможна. Ни одна из инвестиционных ценностей не обладает всеми перечисленными выше свойствами одновременно. Если ценная бумага надежна, то доходность будет низкой. Это связано с тем, что инвесторы, предпочитающие надежность, будут предлагать высокую цену за ценную бумагу и снизят доходность. Главная цель при формировании портфеля состоит в достижении наиболее оптимального сочетания между риском и доходом для инвестора. Иными словами, соответствующий набор инвестиционных инструментов призван снизить риск вкладчика до минимума и одновременно увеличить его доход до максимума.

Конструирование портфеля в соответствии с постулатами классической теории возможно лишь при соблюдении следующих условий:

сформировавшегося рынка ценных бумаг;

определенного периода его функционирования;

наличия достоверной статистики.

В соответствии с типом инвестиционного портфеля можно выделить основные принципы его построения

Основными принципами построения классического консервативного (малорискового) портфеля являются: принцип консервативности, принцип диверсификации и принцип достаточной ликвидности.

Принцип консервативности заключается в том, что соотношение между высоконадежными и рискованными долями поддерживается так, чтобы возможные потери от рискованной доли с подавляющей вероятностью покрывались доходами от надежных активов. Инвестиционный риск, таким образом, состоит не в потере части основной суммы, а только в получении недостаточно высокого дохода. Естественно, нельзя рассчитывать на сверхвысокие доходы, не рискуя. Подавляющее большинство корпоративных инвесторов удовлетворены доходами, колеблющимися в пределах от одной до двух депозитных ставок банков высшей категории надежности, и не желают увеличения доходов за счет более высокой степени риска.

Диверсификация вложений — основной принцип портфельного инвестирования. Идея этого принципа хорошо проявляется в старинной английской поговорке: do not put all eggs in one basket «не кладите все яйца в одну корзину». Применительно к портфельным инвестициям — не вкладывайте все деньги в одни бумаги, каким бы выгодным это вложением вам ни казалось. Только такая сдержанность позволит избежать катастрофических ущербов в случае ошибки. Диверсификация уменьшает риск за счет того, что возможные невысокие доходы по одним ценным бумагам будут компенсироваться высокими доходами по другим бумагам. Минимизация риска достигается за счет включения в портфель ценных бумаг широкого круга отраслей, не связанных тесно между собой, чтобы избежать синхронности циклических колебаний их деловой активности. Оптимальное количество — от 8 до 20 различных видов ценных бумаг.

Распыление вложений происходит как между теми активными сегментами, так и внутри них. Для государственных краткосрочных облигаций и казначейских обязательств речь идет о диверсификации между ценными бумагами различных серий, для корпоративных ценных бумаг – между акциями различных эмитентов. Упрощенная диверсификация состоит просто в делении средств между несколькими ценными бумагами без серьезного анализа. Достаточный объем средств в портфеле позволяет сделать следующий шаг — проводить так называемые отраслевую и региональную диверсификации.

Принцип отраслевой диверсификации состоит в том, чтобы не допускать перекосов портфеля в сторону бумаг предприятий одной отрасли. Это связано с тем, что стагнация может захватить отрасль в целом. Например, падение цен на нефть на мировом рынке может привести к одновременному падению цен акций всех нефтеперерабатывающих предприятий. Распределение вложений между различными предприятиями этой отрасли не уменьшит потерь. То же самое относится к предприятиям одного региона. Одновременное снижение цен акций может произойти вследствие политической нестабильности, забастовок, стихийных бедствий, введения в строй новых транспортных магистралей, минующих регион, и т.п

Успех инвестиций в основном зависит от правильного распределения средств по типам активов:

на 94% выбором типа используемых инвестиционных инструментов (акции крупных компаний, краткосрочные казначейские векселя, долгосрочные облигации и др.)

на 4% выбором конкретных ценных бумаг заданного типа

на 2% оценкой момента закупки ценных бумаг.

Это объясняется тем, что бумаги одного типа сильно коррелируют друг с другом. Если какая-то отрасль испытывает спад, то убыток инвестора не очень зависит от того, преобладают в его портфеле бумаги той или иной компании.

Принцип достаточной ликвидности состоит в том, чтобы поддерживать долю быстрореализуемых активов в портфеле на уровне, достаточном для проведения случайных высокодоходных сделок и удовлетворения потребностей в денежных средствах. Поэтому выгоднее держать определенную часть средств в более ликвидных (пусть даже менее доходных) ценных бумагах, и иметь возможность быстро реагировать на изменения конъюнктуры рынка и различные интересные предложения. Кроме того, инвестиционная стратегия корпоративных инвесторов часто обязывает держать часть активов в ликвидной форме.

Доходы по портфельным инвестициям представляют собой валовую прибыль по всей совокупности бумаг, включенных в тот или иной портфель с учетом риска. Возникает проблема количественного соответствия между прибылью и риском, которая должна решаться оперативно в целях постоянного совершенствования структуры уже сформированных портфелей и формирования новых, в соответствии с пожеланиями инвесторов. Надо сказать, что указанная проблема относится к числу тех, для решения которых достаточно быстро удается найти общую схему решения, но которые практически не решаются до конца.

Рассматривая вопрос о создании портфеля, инвестор должен определить для себя параметры, которыми он будет руководствоваться:

необходимо выбрать оптимальный тип портфеля;

оценить приемлемое для себя сочетание риска и дохода портфеля и соответственно определить удельный вес портфеля ценных бумаг с различными уровнями риска и дохода;

определить первоначальный состав портфеля;

выбрать схему дальнейшего управления портфелем.

В процессе формирования инвестиционного портфеля можно выделить предварительные этапы, собственно формирования и последующего управления портфелем.

Прежде всего, происходит исследование внешней инвестиционной среды и прогнозирование конъюнктуры на финансовом рынке. В этой связи анализируются:

правовые условия инвестиционной деятельности в разрезе форм инвестиций;

текущее состояния рынка;

прогноз конъюнктуры рынка в разрезе сегментов и в целом.

Затем осуществляется разработка стратегии формирования инвестиционных ресурсов для реализации выбранной портфельной стратегии. К таким ресурсам относятся собственные средства: чистая прибыль, амортизационные исчисления и привлеченные средства с кредитного рынка. На этом предварительный этап формирования инвестиционного портфеля заканчивается.

На первом этапе формирования портфеля финансовых инвестиций формулируются цели создания портфеля и определяется их приоритетность. Делается выбор, что важнее — регулярное получение дивидендов или рост стоимости активов. Задается уровень риска, минимальной прибыли, отклонения от ожидаемой прибыли. На основе избранных целей определяется портфельная стратегия и выбор типа формируемого инвестиционного портфеля. В современных условиях инвесторы обычно формируют полицелевой комбинированный портфель. Среди различных классификаций инвестиционных портфелей для целей определения портфельной стратегии решающее значение имеет типизация по целям формирования инвестиционного дохода. Необходимо выбрать приоритетный портфель – роста или дохода. Затем следует определить приоритет по уровню принимаемых рисков – агрессивный, умеренный или консервативный портфель. На третьем месте стоит критерий ликвидности. Следует определить, какой портфель будет формироваться – высоко-, средне-, или низколиквидный. В заключении следует определиться с продолжительностью инвестиционного периода, условиям налогообложения инвестиционного дохода, специализации финансовых инструментов.

В результате инвестор получает полностью идентифицированный портфель по основным классификационным критериям и показателям ожидаемой доходности и риска.

На втором этапе происходит анализ объектов инвестирования, оценка инвестиционного качества отдельных финансовых инструментов и отбор наиболее эффективных из них (например, акций и корпоративных облигаций), определение взаимной ковариации. Оценка уровня ожидаемой доходности финансовых инструментов осуществляется на основе современной портфельной теории путем соотнесения доходов, полученных от владения ценной бумагой и инвестиционных затрат. Данный аспект финансовых инструментов подробно рассмотрен в теме 6 настоящего учебного пособия. Оценка уровня риска ценной бумаги осуществляется путем расчета показателей среднеквадратического отклонения или дисперсии доходности. Необходимо оценить уровень систематического и несистематического риска. Оценка ковариации ценных бумаг, составляющих портфель производится с помощью статистических методов, которые будут рассмотрены в следующем вопросе. Ковариация финансовых инструментов может рассчитываться по доходности, риску и показывает меру тождественности двух ценных бумаг в размахе и направлении изменений в течении времени. Поскольку доходность ценной бумаги может изменяться волнообразно, то возможны две диаметрально противоположных ситуации.



1. Доходность финансового инструмента А достигает максимума и минимума одновременно с доходностью финансового инструмента Б.

2. Доходность финансового инструмента А достигает максимума одновременно с минимальной доходностью финансового инструмента Б и наоборот.

В результате проделанной работы на данном этапе инвестор получает перечень финансовых инструментов инвестирования, которые полностью соответствуют по важнейшим параметрам выбранному типу портфеля.

На третьем этапе происходит формирование инвестиционного портфеля и его оценка по критериям приемлемого доходности, риска и ликвидности. Обосновывается включение в портфель конкретных фондовых инструментов. Осуществляется отбор конкретных активов для вложения средств, а также оптимальное распределение инвестируемого капитала между ними всоответствующих пропорциях. Проводится оптимизация портфеля.

Независимо от типа портфеля инвестор должен решить три проблемы.

1. Селективности — представляет собой известную в экономической теории задачу о наилучшем размещении ресурсов при заданных ограничениях. При этом основными критериями включения активов в портфель в общем случае являются соотношения доходности, ликвидности и риска.

2. Выбор наиболее благоприятного времени для проведения операции. Эффективность решения этой задачи во многом зависит от точности анализа и прогноза изменения цен на конкретные виды активов, выполненных на предыдущем этапе.

3. Подбор адекватных поставленным целям методов управления риском. Для непосредственного управления рисками наиболее часто используются диверсификация и различные способы хеджирования. Сущность диверсификации состоит в формировании инвестиционного портфеля из различных активов таким образом, чтобы он при определенных ограничениях удовлетворял заданному соотношению риск/доходность. Формально эта задача может быть сформулирована следующим образом: минимизировать риск портфеля при заданном уровне доходности либо максимизировать доходность для выбранного уровня риска. Современные способы хеджирования портфельных рисков базируются на использовании производных финансовых инструментов.

Исходные предпосылки для включения в портфель конкретных финансовых инструментов:

тип и основные параметры формируемого инвестиционного портфеля;

общий объем инвестируемого капитала, предназначенный для создания портфеля;

бъем и структура обращающихся на национальном финансовом рынке инструментов, полностью соответствующих важнейшим параметрам избранного типа портфеля, их доступность для инвестора;

значения показателей уровня доходности, риска и коэффициента корреляции, включенных в перечень финансовых инструментов.

Проводя отбор конкретных финансовых инструментов, следует учитывать их влияние на заданные параметры общего уровня доходности и риска формируемого инвестиционного портфеля.

Степень влияния уровня доходности отдельного финансового инструмента на формируемый показатель уровня ожидаемой доходности портфеля может быть рассчитана по следующей формуле:

∆ E(dp) = E(di) — E(dp)

где

∆ E(dp) — степень влияния уровня доходности отдельного финансового инструмента инвестирования на уровень ожидаемой доходности портфеля;

E(di) – ожидаемый уровень доходности i-ой ценной бумаг

E(dp) – заданное значение уровня ожидаемой нормы отдачи портфеля;

Данный показатель характеризует прежде всего направление влияния рассматриваемого финансового инструмента на уровень доходности портфеля. При положительном значении показателя рассматриваемый финансовый актив увеличивает возможность достижения заданного уровня доходности портфеля. При отрицательном — снижает эту возможность. С другой стороны, данный показатель характеризует количественную оценку меры вклада отдельного финансового инструмента в формирование заданной доходности портфеля.

Степень влияния уровня риска отдельного финансового инструмента инвестирования на формирование показателя уровня риска портфеля может быть рассчитана по следующей формуле:

где

— степень влияния уровня риска отдельного финансового инструмента инвестирования на уровень риска портфеля;

Кr — коэффициент корреляции колебаний доходности рассматриваемого финансового инструмента и доходности портфеля (уровня его риска), отражающий характер их ковариации;

σ2 — дисперсия доходности портфеля (задаваемое значение уровня его риска);

σ — среднеквадратическое (стандартное) отклонение доходности портфеля.



Страницы: Первая | 1 | 2 | 3 | Вперед → | Последняя | Весь текст




sitemap
sitemap